16张图看懂一惊人事实：低油价并不是好事

新闻配图

很多人都认为，低油价对美国有利，因为美国消费者的可支配收入上升了。因此，低油价会给各方带来利益。

然而，事实并非如此。石油产量下降，是因为石油价格太低，而非太高。石油或其他大宗商品价格过低，会导致经济生产活动放缓，进而降低通货膨胀率和经济增长率。在20世纪30年代，我们就遇到过此类问题。

今天，我们也在朝这个方向发展。耶伦在9月24日的演讲中提到，个人消费支出（PCE）的通胀率增长放缓是因为能源价格下跌、进口价格相对较低以及整体经济疲软（如图）。

图1：耶伦在9月24日的演讲中问，“为什么个人消费支出的通胀率低于2％？”

耶伦从图1中看到了世界经济放缓的证据。现在的经济已不足以支撑曾经的高能源价格，商品价格不断下滑，货币价格也被重新调整，这都导致美国的进口商品价格降低。无论是更低的能源价格，还是更低的进口商品价格，都导致了更低的通胀率。

我们不仅没有通过高油价达到“石油峰值”，反而陷入了“增长极限”。增长极限描述的是经济因无法支撑高能源价格而停止增长的状况。在很多方面，增长极限和低油价，比高油价更可怕。经济增长放缓导致大宗商品价格在很长时间内都难以反弹。因此，经济萎靡不振会导致大宗商品急剧减产和大规模债务违约。

让我们来看看当前困境的一些表现。

一、石油价格难以长期保持高位。高油价往往导致经济萎缩。

图2.作者在2010年2月所制，为《石油峰值：勋章错误的症状》一文配图。

显然，上图夸大了油价变化会带来的影响。油价上涨仍会对我们的钱包产生不利影响。我们的工资（由整个圆饼代表）不会增加；固定支出，包括房贷和其他贷款偿付也不会改变。只有跟石油价格有联系的产品会对我们的支出造成影响，比如汽油、柴油和食物。石油被用来生产、运输食物。当食物和汽油成本上涨，个人的可支配收入便会缩水。

当可支配收入缩水，裁员便难以避免。餐厅服务员可能被解雇，建筑业和汽车制造业的工作岗位可能被取消，下岗工人可能无法偿还债务，从而给银行造成麻烦。2008年石油价格遭遇暴跌以后，经济衰退周期就开始了。

因此，我们无法让油价持续上涨，它将呈锯齿式变化：上涨一阵子后难以持续，于是开始跌落。出现这种变化的原因是经济衰退，石油需求减少，油价重回低位。

二、利率长期处于低位，债务不断增加。

2008年下半年，原油价格大幅下跌。为了让世界经济回到正轨，美国于2008年开始实行量化宽松政策，降低了长期利率，让消费者可以更轻松地负担住房和汽车贷款。由于汽车生产、使用、房屋建造都需要石油，房屋和汽车的热销刺激了经济发展，也带动了石油和其他大宗商品的需求。

图3.世界石油供应（产品包括生物燃料、液化天然气）和布伦特原油的月平均现货价格(美国能源信息署）

2008年发生经济危机后，各国还采取了其他刺激措施。中国和全球许多其他国家一样，大规模举债。这部分新增债务，被用来修建房屋和公路，增加了石油需求，并促成油价回升。

这些刺激措施使得油价逐渐在2011年重回120美元／桶。此后，各国的刺激力度开始减弱。2011年和2014年间，由于各国的举债力度减弱，油价再次回落。当美国不再继续推行量化宽松，中国开始缩减2014年的新增债务规模后，油价开始急剧下跌。这和2008年的油价下跌类似。

2008年7月的油价下跌跟债务水平降低是吻合的。不论是美国信用卡债务（图4），还是抵押贷款债务（图5），都在2008年油价下跌期间出现下滑。

图4.美国未偿债务债务，数据基于美联储月度数据（主要是信用卡债务）

图5.美国未偿抵押贷款债务，数据基于美联储Z1报告

由上图知，利率处于历史低位；在欧洲某些地区，利率甚至为负。自1981年以来，利率便一直下降。

当石油生产成本高于20美元／桶时，需要更高的债务／GDP比率来支撑经济增长。债务不断增长，可以让大宗商品价格维持在高位，进而满足大宗商品生产商的需求。

三、随着美国“婴儿潮”中出生的一代人退休，美国即将达到人口瓶颈期，对大宗商品需求形成不利影响。

需求代表消费者能够负担的商品量。但这部分商品量，不会一直增长下去。工资中位数（经通胀调整）下降会导致需求下降。

图7.经通胀调整后，家庭收入中位数（美联储制图)

导致需求下降的另一原因是，适龄劳动人口（20到64岁之间）数量下降。图8显示了美国、欧洲和日本的适龄劳动人口变化情况。

图8.20到64岁之间的人口年增速（联合国2015年报告）

图8显示日本的适龄劳动人口从1998年开始萎缩，每年的萎缩幅度超过1%。欧洲适龄劳动人口自2012年开始萎缩。美国适龄劳动人口的萎缩还没开始，但其增长速度自1999年已开始放缓。这大概是美国自1999年以来劳动力参与率下滑的部分原因。

图9.美国的劳动力参与率（美联储制图）

如果工人数量减少，经济往往会趋于收缩，用于退休工人的税收也会增加。随着退休员工比例增加，适龄劳动人口会觉得买房买车变得越发困难。事实上，如果20到64岁之间的工人数量减少，这部分人的房屋需求减少。65岁及以上的退休人士，一般都有自己的房屋，但随着老龄人口相对于适龄劳动人口增加，社会将越来越难以为适龄劳动人口提供单独的居住宿舍。

图10显示65岁以上的人口比例，日本和欧洲老龄化严重（联合国2015年人口估计报告）

日本老龄人口占适龄劳动人口的比例已经达到47％。这一事实解释了日本出现经济困难的原因。欧洲和美国的老龄人口比率相对较低，但趋势是逐渐走高。这大概就是德国开始向新移民打开大门的原因。

对于所有最发达地区（包括美国、欧洲和日本），联合国估计到2050年，老龄人口对适龄劳动人口的比例将达到50%。中国的老龄人口比例与此类似，到2050年估计会达到51%。老龄人口规模如此庞大，每两个适龄劳动人口就要供养一个65岁以上的老人，此外年轻人还有孩子要抚养。

商品需求来自于有收入的人群，这样社会才会修建公路、新房屋、新学校、新工厂。但当社会需要将越来越多的资源用于照顾老龄人群时，对新房屋、新公路和工厂的需求就大大减少，会导致大宗商品价格下降，包括石油价格。

四、世界石油需求和总的能源需求正在放缓。

如果我们根据世界消费量的变化，来计算能源需求，我们可以发现经济增长放缓（图11）

图11.世界石油和能源消耗的年度变化，数据来自世界能源2015年统计数据

如果世界经济步入衰退，我们大概会看到这个规律。经济学家们如果只是重点关注美国的GDP数据，他们大概会忽略这一点。

世界经济增长率不容易衡量。中国的经济增速似乎放缓，但这种变化并没有完全反映在GDP中。金融汇率瞬息万变，让我们难以分辨世界经济的真实增速。货币大幅贬值的国家，现在也不太能负担得起美国的商品、服务，以及偿付以美元计价的债务。

五、价格低迷也影响了石油之外的很多大宗商品。这是个需求问题，解决起来比较棘手。

很多人只关注了石油，认为石油跟其他大宗商品不同。不幸的是，目前几乎所有大宗商品价格都出现了下滑。

图12.大宗商品价格按月指数，数据来自《大宗商品市场展望》2015年7月刊

能源价格居高不下，大概是因为它们作为必需品的程度更高。但现在，他们的价格下滑幅度已不亚于其他商品。事实上，大宗商品价格的变化走势趋同，会持续相当长一段时间。这说明需求决定了很多商品的价格，而需求又受债务增速、人口年龄构成以及其他因素的影响。

图13.通货膨胀调整后的商品价格指数，数据来自世界银行

如果是需求问题导致价格低迷，那么许多大宗商品的价格将朝一个方向变动。这种需求问题可能反映了一些问题。

世界经济无法承受能源价格过高，原因如图2所示。我们发行大量债务以暂时度过眼前的难关，却无法从根本上解决这一问题。

能源产品的生产成本不断上升，因为我们优先提取廉价石油产品（包括煤和天然气）。我们别无选择，只能使用生产成本更高的能源产品。

六、为鼓励美国、欧洲和日本的经济增长，油价必须保持在60美元/桶甚至40美元/桶以下。

看看历史上油价对美国、欧洲和日本的消费造成的影响，我们会发现，只要油价高于60美元/桶，消费就趋于下降。如果油价在40到50美元/桶之间，消费趋于持平。只有当价格低于40美元/桶时，消费会普遍上升。

图14.美国、欧洲、日本在不同油价下的历史消费量

但油价若低于40美元/桶，或低于60美元/桶，如果把政府税收计算在内，石油生产都难以维持。因此，我们得出的价格区间如下：

1.发达经济体消费者可以承受的价格。

2.能在当前高成本结构下支撑生产者的价格。

低油价的另一个问题是，“低油价可以鼓励什么？”显然，没有人会用石油新建一家工厂，除非使用者预期油价会在相当长时间内持续低迷。因此，即使油价多年下滑，新增工业都会困难重重。我们还注意到，似乎从20世纪70年代起，美国的工业生产（图15）便开始减少，因为美国自己的石油产量出现下降。除了页岩钻探中暂时较多地使用了石油，目前不论石油价格是多少，离岸工业生产的趋势都会继续下去。

图15.按部门划分，美国人均能源消耗量，数据来自美国能源署。能源包括所有种类，涵盖用来发电的矿物燃料

我们不指望低油价可以为工业部门带来正面影响，但低油价会主要影响到交通运输部门（住宅和商业部门的石油使用量不多），让货运成本会降低。这会让已经很便宜的进口商品更便宜。航空公司或许可以提供更多航线，进而多增加一些就业机会。更重要的是，低油价将鼓励人们多开车，使用更大排量却低效的汽车。这些都不利于经济发展。

七、沙特不能通过低油价帮助世界，哪怕他想这样做。

许多关于沙特石油产能的观念，都值得怀疑。沙特声称拥有巨大的石油储备，但实际上，他的石油生产增速一直都不高。相对于上世纪70年代以及2005年到2006年的石油出口，沙特现在石油出口量其实在下滑。

图16.沙特阿拉伯的石油生产、消费和出口，数字来自世界能源2015年报告

油价低迷，不利于靠出口石油赚取收入的沙特。截至2015年，沙特发行了50亿美元的债券，并计划发行更多债券，以弥补因油价下跌造成的预算缺口。如果沙特想维持预算，油价必须在100美元／桶以上。事实上，几乎所有的欧佩克国家要维持预算，都需要让油价保持在100美元／桶以上。沙特人口在不断增长，因此，要让2014年的人均石油出口水平不出现下滑，沙特需要提高石油出口量。为了帮助世界其他国家，沙特不能让自身的石油出口减少10%到25%，否则，沙特只会永久地失去自己原有的市场份额，这会对其财政预算造成一个无法填补的“空洞”。

外界普遍认为，沙特和一些其他欧佩克国家公布的所谓“大量探明储备”被夸大了。即使已探明储备可以代表相当长时期里的生产前景，在因为价格低迷而缺乏投资资金的情况下，沙特也没有办法显著提高石油产量。

我们都听说了最近大众汽车公司发生的“排放门”事件，以及中国GDP增速的不确定性。沙特并没有向欧佩克石油输出国组织（OPEC）提供真实的石油产量数字，而OPEC定期发布的“第三方估价”可能更有信服度。如果我们不相信沙特提供了准确的每月产量数据，我们为什么要相信他的其他未经审计的数据？

八、我们似乎认为，石油和其他大宗商品领域的大型债务违约一触即发。这种情况一旦发生，裁员、银行陷入困境也就不可避免，这将给大宗商品价格造成更多的下行压力。

沃尔夫里希特撰文指出，受到借款人压力，银行大幅下调利率。氯碱产品生产商奥林公司（Olin Corp.），最近试图以15亿美元的价格出售10年期和8年期的债券，收益率分别为6.5％和6.75％。但最终，这些债券只卖了12.2亿美元，收益率分别为9.75%和10.0％。

里希特还提到，现在的能源公司债券都被大幅打折出售，说明投资者对于这些债券是否能如期偿付表示怀疑。美国第二大天然气开采公司切萨皮克能源公司（ Chesapeake Energy）有7%的中期债券将在2023年到期，现在却打六七折出售。哈尔康资源公司（Halcon Resources）到2021年有8.875％的债券到期，现在打三三折出售。林恩能源公司（Lynn Energy）有6.5％的债券在2021年到期，现在打二三折出售。显然，债券投资者认为债务违约一触即发。

彭博社也对此事进行了报道，据海恩斯和布恩律师事务所数据，几乎80％的石油和天然气生产商都会减少债务金额。企业的信贷额度将平均减少39%。

贵金属价格低迷，也影响了矿业公司的债务水平。因此，我们预计，石油和天然气等领域将发生债务违约和减计。

一种普遍看点是，如果物价持续走低，会有人以低廉的价格购买不良资产，并在价格上涨时提高产量。但我们无法让价格回到足以使资源得到释放的水平。

因此，价格持续低迷且无法反弹，让生产商无法盈利。这很可能让我们陷入增长极限。因为需求疲软会同时影响所有的大宗商品。（克克/编译）

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