听说春节前又要降准？ 央妈新武器MPA或让放水更精准

中国央行经济学家马骏资料图

*中国央行宏观审慎监管新年升级推动准备金率工具角色转换差别存款准备金动态调整，被纳入中国央行新的“宏观审慎评估体系”

*中国央行经济学家马骏称，调整存准率决策应以短期利率稳定为前提

中国央行在2015年的最后一周宣布，对宏观审慎监管进行升级。存款准备金率这一长期以来市场高度关注的货币政策工具，面临角色转换。

在约束和激励金融机构市场行为方面，存准率未来将发挥更大作用，而投放货币、刺激增长的功能将弱化。

“宏观审慎评估体系”在哪些方面升级了：

1.“放水”方式转变：“大水漫灌”逐渐变为“有针对性地滴灌”；

2.货币政策目标：以货币供给为主的数量型向以利率为主的价格型转变；

3.扩大对商业银行资产的考量范围。

转变背后是如下几个因素的变化：

1.货币供应量与实体经济相关性逐步弱化，降准未必会带来融资成本下降；

2.监管理念由直接影响实体经济变为引导金融机构市场行为；

3.目前建立在分业监管基础之上的金融监管体系，不太能够应对重大突发金融事件的冲击；

4.利率市场化初期，为防止利率上行，要将商业银行的定价行为纳入监管体系。

MPA：宏观审慎评估体系的诞生

12月29日，中国央行在网站公告，自2016年起将现有的差别准备金动态调整和合意贷款管理机制“升级”为“宏观审慎评估体系”(Macro Prudential Assessment，简称MPA)。金融机构的资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、外债风险、信贷政策执行，七大方面均被纳入评估范畴。

央行同时表示，将对金融机构进行季度数据评估，同时按月给予监测和引导。此举意味着，不同于以往的普遍性降准，存准率将出现更频繁的定向调整，以对相应金融机构实施激励或惩罚。12月30日，中国央行研究局首席经济学家马骏，亦在央行旗下《金融时报》撰文，重新审视存准率调整的作用。

马骏表示，货币供应量与实体经济相关性逐步弱化，降准未必导致融资成本下降，还可能加剧短期利率波动。中国货币政策目标正在从以货币供给为主的数量型向以利率为主的价格型转变，未来调整存准率的力度和频率，应该以短期利率稳定为前提，不再视其为直接影响实体经济的政策工具。

“我同意马骏所提出的，未来存准率将更多用于结构性微调，而非大家预期的全面降准，”中信证券研究部总监、首席固定收益分析师明明在电话采访中说，“现在的市场很难靠放水把利率进一步压低。”

逆回购

经济增长疲弱加之资本流出给基础货币带来紧缩压力，使市场近期存在较强的降准预期。彭博去年12月17日-22日对18位经济学家调查的预估中值显示，2016年底前中国存准率有2.5%的下调空间。中国央行去年10月降准后，迄今尚未普遍性调整法定准备金率。

周二，中国央行通过公开市场操作进行了1300亿元人民币7天逆回购，补充市场流动性。新年首个公开市场操作日即创下近4个月来的最大单日投放，利率为2.25%。此前一天，中国沪深300指数大跌7%，触发熔断机制提前休市。

银行间市场隔夜回购利率下午14时回落至2.01%，去年最后一个交易日12月31日隔夜回购利率曾一度升至2.12%，为2015年4月以来高点。马骏此前多次公开指出，中国未来的货币政策目标应从以调控货币供应量(M2)增速为主，转向以将短期利率波动稳定在一个“利率走廊”内为优先目标。目前，美联储和欧洲央行均采用以目标利率为主的货币政策框架。

广义信贷

此前，央行通过合意贷款机制，鼓励银行贷款投向、投放规模及节奏符合央行宏观政策意图。新的体系下，除了狭义的贷款类资产，中国央行还将债券投资、股权及其他投资、买入返售资产等“广义信贷”纳入资本充足率计算公式。

这意味着，商业银行过去通过“表外资产”规避资本约束的行为，或将面临央行差别上调存准率的惩罚。中国央行对商业银行的法定存款准备金仅支付1.62%的年化利率，远低于银行信贷资产的收益水平。定向上调存准率，将给银行利差带来直接压力，进而影响利润水平。

“广义信贷增速是重要改进，这能更好地适应金融市场资产多元化趋势，减少金融机构套利行为，”中金公司研究部董事总经理毛军华上周在报告中写道。他进一步指出，广义信贷增速过快的金融机构会受到逆周期资本缓冲要求。

与过去普遍无差别的存准率调整不同，中国央行2014年6月后公开宣布调整准备率时，频繁使用附带条件的“额外下调存准率0.5%”措施，对符合审慎经营要求且“三农”或小微企业贷款达标的金融机构进行激励。

民生银行研究院金融发展研究中心副主任王一峰在电话采访中预测，在新的MPA体系下，不仅存款准备金率可差别调整，存款准备金利率未来也可能差别调整，对金融机构实施精细化的激励。

监管改革

中国央行在中央经济工作会议闭幕之际，宣布宏观审慎评估体系升级，引发了市场关于金融监管体制改革的猜想。

中金公司的毛军华认为，引入MPA体系为中国金融监管体制改革创造了条件。金融危机后，央行作为最后贷款人在宏观审慎监管中处于核心地位。通过MPA，央行将获得更多宏观审慎监管的权限。

莫尼塔董事总经理钟正声也认为，目前建立在分业监管基础之上的金融监管体系，已经不太适应宏观审慎监管的要求，不太能够应对重大突发金融事件的冲击。市场对股市波动期间不同金融监管部门之间分割推诿的批评也在升温。央行“晋升金融监管总监”的说法不是空穴来风。

中信证券的明明对此比较谨慎，他表示，从文件本身不能作出监管合并的解读。“MPA是一个政策框架的完善和提升，不是组织机构的调整。” 钟正声和明明此前均曾供职于中国央行。

定价行为

10月底，中国央行宣布再次降息降准的同时，一举取消存款利率浮动上限。利率市场化后，“宏观审慎评估体系”将为央行约束金融机构定价，防止高息揽储提供新的手段。从历史经验看，多数国家在放开利率管制初期，都出现了利率上行的情况。

民生银行的王一峰表示，中国此时推进利率市场化，利率中枢抬升对宏观经济影响太大，所以要将商业银行的定价行为纳入监管体系，防止过度竞争，维护市场利率稳定。

11月初，国务院常务会议已经宣布将采取差别存准金率等方式对金融机构“激励约束利率定价行为，强化行业自律和风险防范。” 这是差别存款准备金率首次公开宣布被用于利率调控。中国央行表示，利率定价行为此次作为“重要考察方面”纳入MPA体系，将有利于约束非理性定价，降低融资成本。

明明对此表示，从央行公布的文件看，未来商业银行利率定价会纳入相关公式。“毕竟货币政策工具是向价格型转的，定价是重要指标。” 他还表示，对于存准率发挥结构调整的作用，抱有乐观的态度。

“稳健的货币政策要灵活适度，为结构性改革营造适宜的货币金融环境，”12月举行的中共中央经济工作会议在为2016年货币政策定调时指出。

马骏30日在央行旗下《金融时报》发表的文章完整如下:

一、稳定短期利率是培育政策利率和疏通传导机制的必要条件

由于货币供应量与实体经济的相关性逐步弱化(意味着即使将货币供应量调控对了,也未必能达到调控实体经济的目标),在过去几十年中,几乎所有的发达和中等收入国家都放弃了以货币供应量为中介目标的货币政策框架,转向了以政策利率为中介目标的框架。

在我国,关于从以货币供应量为中介目标的货币政策框架向以政策利率为中介目标的新框架转型的讨论已有多年,但这个转型所面临的一个悖论是:我国商业银行仍然主要使用央行的存贷款基准利率为定价基础,而不愿意使用市场利率为定价基础。

如果这种状况不改变,就难以形成市场可接受的政策利率和有效的利率传导机制,货币政策框架转型将面临瓶颈。

相比之下,发达国家和地区的银行存贷款利率定价主要以市场利率(如欧美的许多银行产品定价以LIBOR 或国债收益率为基础,香港的许多银行产品定价以HIBOR为基础)为基础。由于政策利率与短期利率的高度相关性和定价公式中短期利率的重要作用,这些国家和地区在经济周期的正常阶段中,货币政策的传导较为畅通。

我们的初步实证研究表明,我国市场利率向贷款利率的传导效果只有美国的一半左右。

我国商业银行历史上不愿意使用市场利率(如SHIBOR或短期回购利率)为定价基础的一个主要原因是因为短期利率波动太大。

如果选择变异系数(日均利率标准差除以平均利率)作为利率波幅的指标,2012年1月至2015年6月期间我国隔夜SHIBOR的波幅是同期美元隔夜LIBOR利率波幅的1.7倍,韩国隔夜利率波幅的1.9倍,日元隔夜利率波幅的3倍,印度隔夜利率波幅的4.4倍。

2015年前7个月,我国一年期基准存款利率逐步下调了75个基点,但在前4个月,7天回购利率下降了约300个基点,而5月份至7月初之间,7天回购利率又上升了近100个基点。

波动过大,使得短期利率本身就无法代表货币政策的趋势(货币政策的由松到紧、或由紧到松的变化一般是每几年一个周期,而不是短期大幅波动),如果使用这样的短期利率作为定价基准,企业不愿意接受,也会人为地加大商业银行所面临的利率风险。

另外,从2012年初至2015年中,我国短期利率(如7天回购利率)与企业平均的融资成本之间的相关性也较低(只有46%)。

只有将短期利率稳定下来,提升短期利率与企业融资成本的相关性,才能在市场中建立起“某种短期利率将成为未来政策利率”的预期,引导商业银行和其他金融机构采用短期利率作为定价的依据之一,提高政策利率向存贷款利率传导的效果。

另外,只有市场普遍认为某种短期利率会有较大可能成为政策利率,金融机构才愿意在此基础上发展相应的衍生产品(如以7天回购利率为基础的利率期货产品),为以此为定价基础的金融产品提供利率对冲工具。而对冲工具市场的发展,会反过来强化这种短期利率的基准性,为将这种利率培育为未来的政策利率夯实基础。

二、外生的货币数量目标与利率稳定性不可兼得

大量文献证明各国在货币政策框架转轨期间都出现过货币需求不稳定。

货币需求取决于多方面因素,如金融产品创新、技术变革、预期变化、投资者偏好变化和宏观因素冲击等因素。

一般来说,金融创新是货币需求变化的最主要因素。

金融创新为市场引入更多的金融产品,其中有些属于官方定义中的广义货币,有些不属于定义中的广义货币,因此资产在各种金融产品之间的重新配置会造成货币需求的快速变化。另外,技术创新会提高支付与交易系统的效率,从而降低货币需求。货币化进程的加快则会提高货币需求。另外,在资本项目开放的条件下,国外对本币需求的不确定性也会加大货币需求的波动。

中国也不例外。Liao and Tapsoba(2014)的研究结果表明,中国自2008年以来货币需求面临着结构性的变化。我们用HP滤波法剔除了7天回购利率中的趋势性因素,分析了近十五年的短期利率波动。结果发现,以2006年为界,短期利率波动的标准差由之前的0.24上升了近四倍,达到0.90,这说明中国货币需求的不稳定性近年来显著上升。此外,我们利用季度数据测算货币需求函数的解释能力,发现在1999年至2006年间,货币需求函数的可决系数为0.51,而在2007年至2015年间,该系数下降为0.38,这也从另一侧面说明中国的货币需求在近几年变得更为不稳定。

在货币需求不稳定的情况下,将货币供应量的增速维持在一个固定的水平,就会人为地造成市场利率的大幅波动。这是因为,市场利率是货币需求和供给的均衡结果,如果固定了货币供给,但货币需求在变化,利率就会波动。我们用12个国家在各自货币政策框架转轨期间的数据所做的跨国实证研究表明,一国的货币供应量增速越稳定,该国短期利率的波动就越大。

而利率过度波动会产生一系列不良后果:从实体经济来看,利率波动使企业难以预测未来的投资回报率,从而降低投资意愿。我们的一项基于中国数据的实证研究的初步结果表明,在控制了其他变量之后,利率波幅上升,会导致中长期贷款下降。另外,对一些金融机构来说,利率波动的风险会使其过度囤积流动性,而许多金融机构同时囤积流动性则可能导致突发性的利率飙升。

三、降准等数量工具的使用应该以稳定短期利率为前提

对数量指标(如M2)与价格指标(如利率)关系的一个比较传统的理解是,这两者是一一对应的,即只要增加了货币供应量,利率就会下降。因此,为了降低社会融资成本,只要频繁降低准备金率就行(因为降准可以有效地通过乘数效应提升M2)。

但是,由于我国金融创新加速,市场预期在引导金融行为中的作用也越来越大,上述一一对应的关系就逐步被打破了,“降准必然导致融资成本下降”的观点也就未必成立了。

如果由于降准的时机和力度把握不好,导致短期利率大幅波动,就可能进一步弱化利率传导。比如,从债券市场的传导来看,如果短期利率波动过大,使得市场无法判断央行政策的取向,就难以通过预期渠道影响中长期的债券收益率。从银行体系的传导来看,如果短期利率波动过大,银行的许多客户就因为无法预测未来财务成本而不愿意接受以此为定价基础的贷款(即使对冲这个风险,成本也会较大),银行本身也由于难以对冲风险而不愿意提供以此为定价基础的金融产品,使得短期利率难以向贷款利率传导。

在货币政策框架从数量型向价格型转轨的过程中,应该逐步弱化对数量目标的关注,准确理解数量工具(如调整准备金率)发生作用所需要的条件。未来在使用数量型工具的时候,不应该将其视为可以直接影响实体经济的政策工具,而更多地应该考虑如何用这些工具来达到理想的政策利率水平,进而通过利率之间的传导来影响实体经济。

说的更具体些,调整存款准备金率的力度和频率的决策应该以短期利率稳定在合理水平为前提。

另外,在资本项目逐步开放的环境下,降准等数量工具的使用还需要考虑对资本流动的影响。如果降准力度过大或过于频繁,会导致境内短期利率过度下行,因此可能加剧资本外流,使得本来希望看到的通过降准提高货币乘数、扩大流动性的效果被对冲。

四、强化对市场利率的调控和引导,疏通传导机制

在向新的货币政策框架转型过程中,应该逐步强化对市场利率的调控和引导,培育市场对政策利率的认知度和接受度。另外,还需要在许多非货币政策领域推动改革,以帮助疏通利率传导机制。

具体而言,在利率调控方面,可加强运用公开市场短期回购和常备借贷便利(SLF)的工具,构建事实上的利率走廊,稳定逐步培育对政策利率的认知度。过去几个月,央行在稳定短期利率(尤其是7天回购利率)、培育对利率走廊的认知度方面做了不少努力,取得了一些积极的效果。

但是,仅仅保持几个月的稳定,还不能让市场完全建立其对未来利率稳定和利率走廊的信心,只要出现一两次较大的波动,以前在稳定市场预期方面的努力就可能前功尽弃。

国际经验表明,货币政策的信誉(Credibility) 是央行有效引导市场预期的重要基础,但建立和维持信誉比破坏信誉难得多。一些市场人士认为,如果能够将短期利率稳定住一年以上,市场对利率走廊的接受程度就会明显提高。

除了稳定短期利率之外,央行还应该发挥再贷款、中期借贷便利(MLF)、抵押补充贷款(PSL)等工具对中长期流动性的调节作用,引导和稳定中长期市场利率。通过弱化对数量工具的依赖、改进宏观审慎管理框架、完善收益率曲线、发展衍生工具市场等改革来疏通利率传导渠道,增强央行货币政策向中长期利率,特别是信贷市场利率乃至实体经济的传导效率。在流动性管理方面,可考虑通过灵活运用公开市场操作、再贴现、再贷款、中期借贷便利(MLF)等工具,合理调节银行体系的流动性。

对于再贷款、再贴现工具的运用,有些观点担心其可能有“污名效应”。实际上,与欧美国家不同,我国的再贷款、再贴现等工具主要发挥结构调整的功能,日常使用频率较高,市场一般不会将其与流动性救助联系起来,基本不存在“污名效应”。而且从国际经验来看,将再贷款、再贴现等工具运用扩大到更多银行,提高工具的覆盖面,也有利于消除其“污名效应”。

最后,还应该认识到,要使充裕的银行间市场流动性和较低的短期利率,转化为较低的企业融资成本,还必须在许多非货币政策领域进行改革,以帮助疏通利率传导机制。

比如,有必要建立健全担保机制,来降低银行和其他投资者对科技、绿色和部分小微企业的风险厌恶,从而降低风险溢价；应该继续拓展各类资本市场的融资渠道,降低由于过度依赖银行所导致的期限错配和风险偏好错配及由此产生的融资难的问题；应该继续放松对民营银行的准入限制,支持服务于小微企业的中小金融机构的发展,缓解由于金融服务不足所导致的融资难、融资贵的问题。

(本文综合自彭博、央行《金融时报》等)