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警惕红筹回归中的套利风险
《新财经》：从长期看，红筹回归对内地资本市场肯定是利好，但在回归的过程中，会不会出现一些问题？
金岩石：尽管我们从上市公司的基本面和治理水平的长期趋势看到了红筹股回归的利好，却难以回避两地股市的价格差异在短期内的交易性利空。特别是在香港股市和沪深股市之间的跨市场交易渠道逐步拓宽的条件下，同种股票直接的或潜在的套利交易，自然会有两价向中间价位趋同的倾向，所以，红筹股的回归的确会产生交易性的利空效应。近期A股暴跌而同时港股上涨，应该不仅仅是一个内地股市单边的政策效应，其中或许也包含着红筹股回归前后因两地股市的价格趋同而产生的套利交易。
张仕元：在肯定其回归意义的同时，也不可忽视其带来的问题。其中最关键的就是市场监管与市场操纵问题。目前内地资本市场的许多监管与适用规章，都与香港市场存在一定的差异，如会计准则、信息披露等，红筹股的回归无疑会增加监管的难度。当然，我们更担心的还是市场操纵问题。由于跨两个市场，其中，A股市场还是新兴加转轨的市场，在套利工具越来越丰富、操纵手段越来越复杂的现代全球金融市场，资本大鳄兴风作浪时有发生。红筹股的回归更增加了市场间套利，甚至有在境外操纵内地资本市场以达到打击内地经济的可能性。这也许是监管者需要更加警惕的问题，同时，也是境内机构投资者需要考虑的投资风险。
价格差异引发证券化资产流向
《新财经》：香港与内地的股票市场价格差距悬殊，造成差距的原因是什么？
金岩石：同种股票在香港和内地同时交易，一桥之隔却有两个长期相差悬殊的价格，这是中国股市的一大迷局。要找出真正的答案，还应回到经济学的避风港：供给与需求。
香港与沪深股市的最大差别是证券化率，即股市的总市值与GDP之比。香港的证券化率非常之高，内地在2006年以前非常之低，近期虽然急剧抬高，但依然远低于香港。由于内地股市的封闭，全球机构投资人选择以香港作为进入中国的间接市场，争夺中国经济的证券化资源，掀起了长达十五年的“红筹热”。
从1992年开始，中资企业入港上市和外资机构云集香港，构成了香港股市特殊的外生性供求结构。外生性的股票供求与本地经济的相关度很低，造成了香港畸形高企的证券化率。在香港市场上，来自于中国内地的外生性股票供给主动放弃了A股市场的高市盈率，这使来自于国际的外生性投资需求有较强的议价能力，从而形成了红筹股入港的先天性定价偏低。这是一种高流动性与高市盈率的置换，是鱼与熊掌不可兼得的选择，也是所谓定价权之争的历史原因。
“红筹热”带给香港的高证券化率，意味着香港股市的买方强势与供求失衡。因为跨境的机构资金有较强的流动性和选择性，市场内在的信息不对称弱化了中资入港的议价能力，内地股市的制度性缺陷则强化了中资入港的“饥不择食”。结果，原本应属于内地股市的证券化资源低价流入香港。A股市场2001年以来长达五年的大熊市，更加强了内地证券化资源的低价外流，这就像中国留学生当年在海外“端盘子”打工一样。
《新财经》：红筹回归，对两市的股价会有什么影响？
金岩石：短期的交易性利空与长期的趋势性利好，是任何跨市场交易的共性。美国上市公司的转场，特别是从纳斯达克市场转到纽约证券交易所的股票，通常在转场之前有较大的折价。因为纳斯达克是以创新和成长为导向的新兴股市，纽交所是以成熟和领袖为导向的传统股市，两个市场之间的价值取向差异，决定了在两个市场上市的股票之间的估值水平差异。所以，在转场之际，价格会有异常变动。从这个角度分析红筹股的回归，应该看到股价异常变动背后的市场价值取向的差异，而不能简单得出非此即彼的结论。
不同股市之间的价值取向差异，可能来源于不同的制度和投资主体，也可能来源于历史文化以及供求结构的差异。在跨市场交易产生之后，两市的价格趋同在现实生活中往往是趋而不同，因为，其本源的差异不会由于跨市场的交易而瞬间消失。跨市场交易的渠道越多，交易越频繁，趋而不同的相互影响就越大。所以，我们在观察A股市场的同时，也应该关注香港市场。
今后，沪深港三市之间的跨市场交易将日趋频繁，交易方式也将日趋增多。从2006年以来，从QFII开放，到QDII开始；从两地分期上市，到两地同时挂牌；从提高居民换汇额度，到鼓励民间跨境投资；从中外合资试点，到承诺证券业的对外开放。这些政策的相继出台，都是在开放或鼓励跨市场的交易，从而加强两地股市之间的趋而不同。
在原本相对隔离的市场之间，跨市场的交易行为越多，两市同种股票之间的价格差异必然有缩小的趋势。由于两地股市的关联交易日益增多，两市之间的监管规则也会有所趋同，这对于相对不成熟的内地股市而言，也是一个长期的利好。
编后记
在香港回归十周年之际，红筹公司的回归也拉开了序幕。如果说当年的“出走”是因为内地资本市场还不成熟，那么，今天的“回归”证明，A股市场已经能够承受大蓝筹的体量。就像十年前内地欢迎香港回归的隆重一样，A股市场也同样以高价欢迎了刚刚回归的红筹公司——中国远洋。也许，内地的投资者对红筹公司寄予了太高的厚望；也许，红筹公司在香港市场被低估了太久；现在终于体会到：回家的感觉真好！但无论怎样，希望红筹公司能给欣欣向荣的内地资本市场带来好运，也希望红筹公司在回归之路上一路走好。
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编辑：
廖书敏
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