救市之手

出人意料的是，“大本”伯南克迟迟没有出手。

8月7日的联储公开市场操作委员会例会一度成为市场关注的焦点。乐观的市场人士希望联储按下降息的按纽，或者至少能做一点暗示：在年底之前可能降息。结果是，美联储虽然承认“信用状况趋紧“、“经济下行风险增大”，但再次强调通货膨胀仍是目前经济面临的最大威胁，因此降息在短期内几乎没有可能。因此，当8月9日巴黎国民银行宣布冻结旗下三只基金申购与赎回的消息传来，金融市场一下子陷入焦虑甚至绝望之中，许多人认为美联储已经坐失出手的最佳时机。

伯南克为什么不愿意降息以救市呢？

此次危机的根源，在于数年来房地产市场的迅速扩张以及房贷机构不负责任地大量制造不良贷款。而房贷机构则把信用等级很低的房贷资产通过证券化的方式提高评级后出售，然后对冲基金和投资银行又通过多倍杠杆反复抵押，把次级债彻底变成了“提款机”。如果此时联储降息，无疑等于告诉市场：不要担心次级抵押信贷问题，美联储会救市，政府和纳税人会为疯狂扩张的不良房贷买单。这就是经济学上常讲的“道德风险”，风险被转嫁到政府和纳税人身上，胆大妄为的金融机构将免受惩罚，高风险的房贷扩张将会卷土重来。

另一方面，目前金融市场的风波可以看作是对扭曲的风险定价的一种纠正。流动性过剩必然导致资产价格的重估，牛市之下几乎所有投资者的风险偏好程度同时提高，风险定价过低。近年来，美国房贷抵押债券包括企业债利率与国库券利率(无风险利率)间的利差创了历史新低，这种情况既危险也不可能持久。因此，如果金融市场可以自行调整，同时不损害实体经济，在美联储看来未尝不是一件好事。

与道德风险密切相关的另一个问题是“信息不对称”。除了少数对冲基金经理和投行高层人士，现在没有人能够搞清楚各大金融机构到底遭受了多大的损失。因为证券化的风险扩大效应和对冲基金的多倍杠杆行为，恐怕很多局内人对实际损失都不甚了了。

伯南克当然知道，如果危机已到影响实体经济的地步，美联储当然应该迅速果断，调动所有资源把危机化解于萌芽之中。但与“9·11”不同，次级抵押信贷的危机似乎还局限在金融市场的某一局部，会否引发全局性的经济衰退目前还言之尚早。这里的一个根本问题是：掌舵者要在第一时间预判风暴是否已经形成、危害多大，这比在风暴之中把握航向更加困难。

伯南克的这种从容淡定一直保持到8月8日。随着巴黎国民银行出事，更大的信用市场风险从欧洲传导而来，美联储终于被迫在9日出手，48小时内即向市场注资620亿美元。同时，美联储在网站上发布公告，保证通过公开市场操作继续向市场提供充足的流动性，将联邦基金利率控制在5.25%的水平；同时贴现窗口打开，持续向市场提供流动性。上一次美联储发布此类公告还是在“9·11”之后，这也可以视为伯南克向华尔街做出的让步，即承认危机已经到了非常严重的程度。