医药行业2010年策略：乱世攻守之道内外化之

2009年12月06日 14:35
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3.1.1 2009年的低基数+行业反转带来趋势性投资机会

通过上面的行业分析，我们可以看到在今年上半年医药行业处于一个不利的发展阶段，但是下半年医药行业的销售和盈利能力逐步恢复，同时体现在医药类上市公司中，则由于这种2009年上半年的低基数和下半年的恢复性延续推动企业在2010年上半年实现较好的增长弹性。

(1)、未来的营销改革将带来的主导产品增长：

“丽珠集团、西南药业、独一味、紫鑫药业”

我们对所有医药行业的半年度报告进行分析并结合三季度财务数据和调研的情况，为投资者筛选出未来由于营销改革而带来公司主导产品高速增长的企业。我们从下图中可以看到，这四家企业的营业收入(除独一味外)和营业利润(剔除后)都呈现出逐季增速加快的趋势，而今年一季度恰是这些公司增速最缓慢的时点，因此如果目前的这种趋势可以得到持续，那么明年上半年公司将迎来一个非常好的增长态势。

丽珠集团：公司主导产品销售良好，中药制剂增长37.77%，其中参芪扶正注射液实现销售收入1.25亿元，同比增长36.67%，抗病毒颗粒，实现销售1.31亿元，同比增长41.25%，而促性激素增长31.43%。公司的中药注射液开始恢复增长，而抗病毒颗粒通过实验发现对甲型H1N1流感病毒的繁殖具有明显的抑制作用，目前的销售已经超过2008年全年的总收入，我们预计这些品种在明年会有更好的表现。公司自2008 年年底开始调整OTC 业务，基本取消了代理包销的模式，改为组建OTC 销售队伍。由于销售模式的改变，处于调整期中的OTC 业务受到了影响，销售收入同比下降12%，毛利下降14%左右。我们认为，公司着手进行OTC 渠道的梳理和终端的再造，立足于长期来看是正确的举措，这非常有利于相关产品在竞争十分激烈的OTC 市场中继续占有一席之地。

西南药业：从三季度开始销售明显增速，我们认为一方面是公司107个品种、176个品规进入《国家基本药物目录》，推动了相关普药的销售的结果；另一方面，公司的核心产品“散列通”在最高法院的审判中获胜，公司着手积极推动该产品的销售。我们认为公司的营销改革正在逐步体现，随着散利通的发力，以及基本药物目录的深入实施，尤其是在西南地区公司具有很强的销售资源下，2010年公司的成长值得期待。

紫鑫药业：公司的主导产品销量都较小,最多的还未到5000万元,公司产品的疗效应该还是不错的,主要与销售不利有关,公司的产品都集中在处方药市场厮杀，但公司的产品更适合在OTC领域拓展，公司目前也已经意识到此问题,正在不断寻找解决方法.公司目前虽然还处于发展的初期阶段, 如果只依靠自己的销售队伍去覆盖全国,并且所有的渠道都要自己去开拓,首先是成本太高,费用大,其次也无法达到好的效果,如果公司可以采取有效的营销改革措施,建立起适合企业发展阶段的营销模式,公司的主导产品还是很有希望快速上量.公司明年还会有一些比较重要的产品获批上市，结合着公司的营销改革，我们认为在2010年公司将可能会面临较大的发展机遇。

独一味：在全球金融危机、医疗体制改革的背景下，公司在全国经济发达地区的销量有所放缓，应收账款回收期也有所延长。独一味药材种植基地项目已经完善了项目前期的所有手续，预计整个项目今年十月底完工。公司的存货同比减少33.21%，主要是因为公司目前产能达到饱和。我们认为随着公司种植基地的使用和独一味草的陆续产出，公司的生产成本将有望降低。公司未来将继续加大学术推广的力度，特别是空白市场的推广力度，力求成为新的销量增长点，公司计划在现有产品中遴选中普药市场产品和OTC市场产品，多渠道增加产品销售量，调整现有产品销售结构，为下一步企业形成终端市场、OTC市场、物流市场三大市场并行取得经验，打好基础。

(2)、募投项目投产：海正药业、太龙药业

这类投资机会主要在于我们认为2010年公司的募投项目陆续达产将会给公司带来较大价值反转。

海正药业：公司发展模式由过去的特色原料药为主转向国内制剂与原料药并重。目前制剂的利润贡献已经超过原料药，公司正成为真正意义上的制药企业。09 年前三季度，公司实现收入29.20 亿元，同比增长22.9%；净利润2.0亿元，同比增长42.2%。相比较公司一季度收入19.19亿元来说，二季度以来业绩增速明显加快，到2009年3季度营业收入增速最快。

不仅主业增速加快，公司最近通过公开增发5000万股，拟募集资金6.5亿元来用于抗寄生虫药、柔红霉素产能提高及新增抗肿瘤系列药物等项目，其中部分项目预计年底即可投产并贡献收益。从下表中我们可以看到公司公开增发的柔红霉素及新增抗肿瘤项目以及抗寄生虫项目都是公司早已展开的非募投项目，从投资金额来看，目前进度都在50%以上，而公司也预计这两个项目2010年和2011年产能分别为设计产能的60%和80%，因此我们相信在“增发”的推动下，2010年将迎来一个丰收年。

太龙药业：太龙药业盈利的核心是双黄连口服液系列产品。销售收入高达1.2亿，利润贡献率超过80%。太龙药业是目前国内最大的双黄连口服液的生产厂家之一，与三精制药(600829)合计占有了国内大约80%的市场。另外近期备受关注的双金连合剂为我国20年独家专利产品。

公司未来业绩增长将主要依靠位于巩义的大输液生产基地：

(1)公司投资3.2 亿元建设的巩义大输液基地一期工程完工，2009 年7 月底，一条高速玻瓶大输液生产线已经投产。

(2)公司已经投资的二条非PVC 共挤膜软袋大输液生产线已经安装调试完毕，仍在等待国家药监局的医药包材认证(已经耗时一年半)，预计年内开始生产，二条生产线2009年预计可以生产1000 万袋，这将增加营业收入3000 万元，营业利润1300 万元。另外公司新建1亿瓶玻瓶大输液产品和投资1.4 亿元，建设年产10 亿只口服液的新生产线，从而使公司的口服液生产能力达到年产15 亿支，使得公司成为全国重要口服液生产基地。

(3)拿到药监局批文后，公司计划在未来五年分批增加共计8 条软袋生产线，使软袋生产线的数量达到10 条，年产软袋大输液产品2 亿袋，全部达产后预计年增销售6 亿元，营业利润2.4 亿元。公司还计划投资1.1 亿元扩建年产口服液10 亿支的生产线。公司自主创新工程项目，年产5亿支口服液扩产项目及其提取配套工程已全面投入运行，产品销售收入明显增长。大输液和口服液产品的扩建是未来五年公司业绩提升的核心。

(3)、行业景气周期恢复：莱茵生物、京新药业

一些以原料药和出口产品为主导的企业在此轮金融危机受伤最深，但是随着全球经济的复苏，以及下游需求的恢复，这些企业的复苏也悄然而至，其弹性也相当惊人，只是存在着较大的不确定性。

莱茵生物：公司地处原料丰富的广西，富有植物资源。公司主要的特有品种罗汉果、荔枝皮、苦橙、八角等提取物的原料是广西本地特产。公司主要从事罗汉果甜甙、原花青素、花色甙、枸杞多糖等植物功能成份的高纯度单体和标准化提取物的生产，现已形成年处理3000吨原料的生产能力。

2009年上半年，公司的业务发展受到了全球金融危机的持续影响，第一季度业绩较08年同期下滑幅度较大，并发生一定亏损，而第二季度植物提取行业表现较快的增长势头，公司业绩也相对有所改善，但公司上半年业绩同比上年同期仍有一定下滑。2009年4月底，全球爆发甲型H1N1流感疫情，公司八角提取物莽草酸产品的销售情况较好，为公司2009年1-6月份的业绩带来一定积极的影响。2009年下半年及2010年，随着全球经济形势的好转和宏观经济政策支持力度的加大，以及植物提取物行业保持较快增长势头，将为公司带来较好的市场机遇。同时公司募集资金项目将于2009年10月建成投产，将使得2010年公司的生产能力和产品品质得到大幅度的提升。

京新药业：公司主营业务以原料药和制剂生产、销售为主。公司在浙江新昌、上虞、江西上饶、内蒙古建有四大生产基地，生产的原料药和制剂产品多达160多种，喹诺酮类原料药、心脑血管类和抗肿瘤药是公司主导产品。公司是目前全国最大的喹诺酮类原料药生产基地之一，而降血脂药品“京必舒新”则占有全国同类药品较大市场份额。公司在上海和杭州分别建有研发中心和营销中心，商业网络覆盖全国，并有广泛的国际销售渠道。

京新药业已经形成了比较完整的喹诺酮类药物产业链，在喹诺酮类原料药生产上更是独具优势，主要产品环丙沙星、左氧氟沙星和加替沙星产量均为国内绝对第一位。

3.1.2 管理层的激励将更有助于改革的推动:武汉健民

对于过去一些经营稳定、产品尚可的企业来说，对管理层的股权激励可能会让公司焕发新生，尤其是有较为明确业绩承诺的股权激励方案，更是让投资者与上市公司成为较为清晰明确的统一体。而武汉健民就属于这样一种内生性激励推动下的变革。

武汉健民为管理层制定了复杂的限制性股票回购激励方案(具体分析请见我们的相关公司研究报告)，其核心内容是在公司的主营净利润三年内分别达到4000万、5000万和6800万，并在此基础上的盈利部分追加一定比例的激励金额。我们认为首先基础的盈利数据就体现了公司要在主营业务上三年内呈现加速增长的趋势，而较高的成本价又将驱动管理层有足够动力做好业绩，以实现股权的增值。

公司目前的核心产品龙牡壮骨颗粒和健脾生血颗粒成长稳定，每年可以保持20%-30%的增速，而其他品种例如健民消食片、健民咽喉片则面临着市场激烈的竞争，同时公司在过去的销售方面也存在着进取不足的现象。我们认为随着股权激励机制的实施，公司将会积极加大营销改革来实现各主导产品的增长。

目前母公司帐面上趴着1.95亿现金，其中尚有约1.55亿的首次募投资金尚未使用，因此我们认为未来公司极有可能利用这笔资金开展围绕主营业务的收购，以增强公司医药工业的盈利能力和成长性，这将是未来另一个业绩增长的“催化剂”。