黄益平：美联储的量化宽松与中国的通胀风险

2010年12月03日 14:04
来源：《中国改革》

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在现有的国内经济背景下，美联储的量化宽松政策就变成了中国新的通胀与泡沫的风险因素。对策有三：升值、加息并加强资本管制

黄益平

日前，美联储决定实施第二阶段量化宽松的货币政策(QE II)，国际经济界一片哗然。新兴市场国家的经济首脑都颇有微词，连德国、法国的财长也在大西洋彼岸发出了批评之声。

争论的焦点自然是这样的政策究竟能否帮助美国实现经济和就业的复苏，尤其令国际经济界担心的是这一政策将给世界经济带来怎样的负面影响。尽管这个决策是相对独立的美联储做出的，在这场国际经济争论中，美国总统奥巴马却成了众矢之的。

本文将讨论两个问题。第一，量化宽松的货币政策可能给美国经济带来什么样的影响？第二，这样的外部环境又将如何影响中国的通胀前景。这里讨论的通胀，并非狭义的消费者价格，也包括资产价格。

本文的结论是这样的：美国的量化宽松政策对实体经济复苏可能有微弱的帮助，但是，泡沫的风险已经骤然增大。从近期看，最大的风险可能积聚到中国等新兴市场国家。中国本已面临巨大的通胀风险，现在亟需采取措施积极应对。

美联储缘何实施量化宽松政策

与1929年开始的“大萧条”相比，此次全球经济衰退的延续时间要短得多。“大萧条”发生时，全球工业生产负增长持续了大约40个月，这次只持续了约10个月。2009年第二季度，世界主要经济体欧、美、日的GDP全部出现了强势反弹。到2010年年初，各大央行已经开始讨论宽松货币政策退出问题。不过，第二季度，欧洲债务危机忽然明显恶化，世界经济“二次探底”的可能性迅速提高，各国经济的一些领先指标，如制造业采购经理指数，明显下滑。今年第三季度，美国GDP增长的年率已经降到2%以下，宽松货币政策退出的计划已经终止。

经济增长减速，本在意料之中。全球经济危机之后，经济增长潜力已经下降了0.5个-1个百分点，经济复苏出现一些反复也在意料之中。不过，最令各国央行担心的是十分疲软的劳动力市场。美国的失业率一直在9.5%-10.0%之间徘徊，有十多个州的失业率甚至超过了10%。美国今年的财政赤字已经超过GDP的10%，公共债务占GDP的比例更是高达90%。这样，支持经济复苏的重任就责无旁贷地落到了央行肩上。

美联储开始实行量化宽松的货币政策，其实是从2009年开始的。当初，央行准备了大量资金直接购买资产抵押的证券，强力挽救狂泻的资产价格。世界上其他主要国家的央行，包括英格兰银行，采取了同样的措施。这一政策对于稳定金融市场起到了十分重要的作用。这次，美联储再安排6000亿美元购买中长期国债，被外界称为美国的“四万亿刺激政策”(因为6000亿美元相当于人民币四万亿元)。

持续大规模地实施量化宽松的货币政策，发明权应该归于日本央行。上世纪90年代日本经济一蹶不振，日本央行连续多年实行零利率政策，将银行间拆借市场的隔夜利率压到0.1%，但是，全国金融中介仍然沉寂依旧，经济活动依然没有任何起色。2001年3月，日本央行破釜沉舟，推出量化宽松的政策。不过，它所瞄准的是各商业银行放在央行的经常账户里的余额。经常账户本来是用于存放存款保证金的，因为央行不付利息，余额高了，就会迫使商业银行把这些钱动用起来，比如发放贷款，从而推动经济活动。

2001年3月之前，日本商业银行放在央行的经常账户的资金大概是四万亿日元，基本是存款保证金的数额。日本央行先将这个余额的目标定在五万亿日元。在随后的几年里，这个数额不断提高。到2006年3月量化宽松货币政策退出的时候，这个目标已经达到35万亿日元。如此之大的资金规模，确实对市场利率产生了影响，隔夜利率最低降到了0.001%。

那么，日本的政策对经济产生了什么样的影响呢？经济学家们曾经对日本量化宽松政策的效果做了大量分析，结论稍有差别，但大体上还是达成了一些共识。多数经济学家发现，量化宽松政策的最重要的作用是提高了日本央行保持低利率这一承诺的可信度，这也是中短期市场利率下降的原因。量化宽松政策对于改善企业融资环境，尤其是降低资金成本，起到了一定的作用。不过，总体看来，这一政策在刺激经济增长方面的成效不明显。

美国量化宽松的货币政策的效果会不会不一样？这种可能性是存在的，最重要的一个区别，在于日本企业的资产负债表在上世纪90年代初被全面摧毁，一直没有修复。而美国企业在经过一轮去杠杆化之后，已经有很大的改善。不过，过去一年多，联储资产负债表大幅扩张，银行的资产负债表却萎缩了，这就是为什么尽管联储一直执行宽松的货币政策，但货币供应量却根本没有加速。换句话说，联储实际是取代了银行等金融机构的中介功能，这有助于缓解经济衰退，但却起不到支持经济增长的作用。