高盛解读一份被媒体误读的报告 中国为啥三个月连发四文

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【高盛观点】

高盛下半年全球投资指南：中国主要问题不是股市调整

牛市中的警报声 为啥高盛报告中总提中国

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相关背景：7月24日中国国务院发布促进进出口稳定增长意见称，将扩大人民币汇率双向浮动区间，虽未给出具体时间表，但消息公布后离岸人民币汇率应声下跌，部分外资行经济学家认为，年底前中国央行(PBOC)必将有所行动。

高盛经济学家宋宇在7月24日的报告中指出，中国国务院提及扩大人民币浮动区间可能表明今后将以更灵活的方法管理人民币。

“国务院近日发布了一份政策意见，被媒体解读为建议扩大人民币汇率的浮动幅度；然而，国务院的措辞有待进一步解释，而且并未给出时间表或其它信息。该消息令市场感到非常兴奋，继人民币兑美元汇率在极窄区间内稳定了一个季度后，该意见可能意味着汇率管理方法将变得更加灵活。”

报告摘要：

扩大日间波幅区间并不是增加日间波动幅度的必要条件，增加即期汇率的上下波动灵活性即可；

扩大日间波幅区间可以传递更加市场化的印象，亦为人民币在SDR评估中加分；

人民币中间价与美元贸易权重指数的关联性在过去六个月有所下降，随着美元走强，国务院的表态可能开启人民币贬值空间。

国务院所发布意见的具体内容

国务院就进一步开放中国经济以及提升进出口贸易环境提出了一份较长的意见。在汇率方面，国务院提出“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”以及“完善人民币汇率市场化形成机制，扩大人民币汇率双向浮动区间”。

目前尚不明确这是否标志着官方基调出现了显著调整。虽然该意见可能表面看似明确，但有两点需要特别注意：

1. 今年早些时候（3月25日、5月8日、6月11日）发布的政策公告反复声明了“增强人民币汇率双向浮动弹性”的目标。虽然这些声明的政策影响看似明确，但该期间人民币汇率的波动性实际上出现了下降。我们认为这些声明应解读为长期总原则，提供了充裕的机动空间，而不是明确意味着短期政策举措。目前尚不完全清楚今日所发布意见的措辞微调（以“区间”替代了“弹性”）是否表明政策立场发生了变化。

2. 该意见中使用的关键词“区间”可作两种解释，既可以指汇率的实际交易“区间”，也可以指围绕中间价的日浮动“幅度”（+/- 2%）。目前，我们无法确定该意见中的“区间”仅指其中一个解释；媒体报道往往将其解读为后者。需要指出的是，人民银行在2014年3月17日宣布扩大日浮动幅度时使用的是更明确的说法，即交易价“浮动幅度”。

浮动幅度扩大的利弊

交易区间扩大并不一定需要浮动幅度扩大，而只是在现有幅度内增强即期汇率的弹性。然而，浮动幅度的扩大可能会传递出加强市场化机制的印象，而这可能有利于即将到来的国际货币基金组织SDR评估。但该积极作用可能会被以下可出现的影响部分抵消：即与中国存在贸易逆差的部分国家可能会对人民币贬值（即使是温和贬值）感到不满，因而对人民币加入SDR的支持力度下降，虽然允许人民币受市场推动而贬值的做法原本是符合SDR标准的。

中国经济分析

经济增长面临压力可能是促使此次政策宣布的原因

虽然国务院发布的信息不足以令我们明确未来的汇率政策前景，但能够确定的是决策层至少对贸易前景、甚至总体增长前景愈发担忧。政策措施已经于上周国务院常务会议之后宣布，今天发布的意见只是进一步细化说明。今天公布的制造业PMI 指数预览值非常疲弱，特别是新出口订单分项。据我们了解，指数编制方法并无调整，Markit 仍负责编制数据，唯一的变化只是冠名赞助商由汇丰改为财新传媒。至少从表面上看来，该指数与近期韩国公布的7 月份前两旬非常疲弱的出口数据相一致，而韩国出口数据通常与中国出口数据呈现一定的正相关性（剔除假日因素后）。此外，虽然我们对股市回调对经济的影响持相对乐观看法，但其不确定性非常高而且肯定是决策层的关注所在。

短期内的市场影响

我们认为未来数月人民币小幅贬值的可能性有所上升，虽然并不像国务院意见被媒体解读的那么确定。我们仍然认为短期内（尤其是国际货币基金组织作出SDR 决定之前）大幅贬值（一次性贬值或折年贬值幅度超过5%的持续贬值）的可能性非常小。汇率日浮动区间扩大显然有可能，但我们认为今年的概率仍小于50%。此外，我们看到过去6 周人民币汇率中间价和美元贸易加权指数之间出现联动，国务院发布的意见可能会打开人民币随美元强势而贬值的空间。

拓展阅读

国务院三个月连发四文提振外贸

为稳定外贸形势，二季度以来，国家出台了一系列刺激政策。

4月17日，国务院出台《关于改进口岸工作支持外贸发展的若干意见》；5月12日，国务院出台《关于加快培育外贸竞争新优势的若干意见》；6月20日，国务院办公厅印发《关于促进跨境电子商务健康快速发展的指导意见》；7月24日，国务院办公厅再次印发《关于促进进出口稳定增长的若干意见》。

三个多月的时间里，国务院及国办相继出台了四大扶持外贸发展的重磅文件，从时间节点来看，每月都有一个文件出台。

国务院办公厅关于促进进出口稳定增长的若干意见

国办发[2015]55号

各省、自治区、直辖市人民政府，国务院各部委、各直属机构：

推进新一轮更高水平对外开放，是经济提质增效升级的重要支撑。要进一步推动对外贸易便利化，改善营商环境，为外贸企业减负助力，促进进出口稳定增长，培育国际竞争新优势。为此，经国务院同意，现提出如下意见：

一、坚决清理和规范进出口环节收费。深入开展全国范围内的涉企收费集中整治专项行动。对依法合规设立的进出口环节行政事业性收费、政府性基金以及实施政府定价或指导价的经营服务性收费实行目录清单管理，未列入清单的一律按乱收费查处。加大对取消收费项目落实情况的督查力度，形成外贸企业松绑减负长效机制，防止乱收费问题反弹。增强口岸查验针对性和有效性，对查验没有问题的免除企业吊装、移位、仓储等费用，此类费用由中央财政负担；对有问题的企业依法加大处罚力度。（发展改革委、工业和信息化部、财政部、交通运输部根据各自职责分别牵头）

二、保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。完善人民币汇率市场化形成机制，扩大人民币汇率双向浮动区间。进一步提高跨境贸易人民币结算的便利化水平，扩大结算规模。研究推出更多避险产品，帮助企业规避汇率风险，减少汇兑损失。（人民银行、外汇局负责）

三、加大出口信用保险支持力度。进一步扩大短期出口信用保险规模，加大对中小微企业及新兴市场开拓的支持力度。实现大型成套设备出口融资保险应保尽保，进一步简化程序。（财政部、商务部、进出口银行、中国出口信用保险公司负责）

四、加快推进外贸新型商业模式发展。抓紧落实《国务院办公厅关于促进跨境电子商务健康快速发展的指导意见》（国办发〔2015〕46号）。积极推进中国（杭州）跨境电子商务综合试验区建设。抓紧启动扩大市场采购贸易方式试点工作，将江苏海门叠石桥国际家纺城、浙江海宁皮革城列入试点范围。制订支持外贸综合服务企业发展的政策措施。2015年底前提出进一步扩大相关试点范围和推广外贸新型商业模式的方案，于2016年初开始实施。（商务部、发展改革委、财政部、海关总署、税务总局、工商总局、质检总局、外汇局负责）

五、继续加强进口工作。扩大优惠利率进口信贷覆盖面，将《鼓励进口技术和产品目录》纳入支持范围。2015年7月底前调整出台《鼓励进口技术和产品目录》，相应调整进口贴息政策支持范围，促进国内产业升级。完善消费品进口相关政策，对部分国内需求较大的日用消费品开展降低进口关税试点，适度增设口岸进境免税店，合理扩大免税品种，增加一定数量的免税购物额，丰富国内消费者购物选择。（商务部、发展改革委、财政部、工业和信息化部、海关总署、税务总局、质检总局、进出口银行负责）

六、进一步提高贸易便利化水平。进一步简政放权，提高服务效率。进一步落实出口退税企业分类管理办法，加快出口退税进度，确保及时足额退税。提高口岸通关效率，强化跨部门、跨地区通关协作，加快推进形成全国一体化通关管理格局。加快复制推广自由贸易试验区的贸易便利化措施，在沿海各口岸开展国际贸易“单一窗口”试点。（海关总署、税务总局、质检总局、商务部、财政部、交通运输部、外汇局负责）

七、切实改善融资服务。加大对有订单、有效益企业的融资支持。鼓励采取银团贷款、混合贷款、项目融资等方式支持企业开拓国际市场，开展国际产能合作，推动中国装备“走出去”。支持金融机构开展出口退税账户托管贷款等融资业务。鼓励商业银行按照风险可控、商业可持续原则开展出口信用保险保单融资业务。大力拓展外汇储备委托贷款平台业务，继续扩大外汇储备委托贷款规模和覆盖范围，进一步推进外汇储备多元化运用。在宏观和微观审慎管理框架下，稳步放宽境内企业人民币境外债务融资，进一步便利跨国企业开展人民币双向资金池业务。（人民银行、银监会、财政部、商务部、外汇局、进出口银行、中国出口信用保险公司负责）

各地区、各部门要进一步提高认识，更加重视外贸工作，加强组织领导，顾全大局，增强工作主动性、针对性和有效性。要深化与“一带一路”沿线国家的经贸合作，突出创新驱动，切实加大稳增长政策落实力度，共同推动对外贸易平稳健康发展。各地区要结合实际主动作为，多措并举，促进本地区对外贸易稳定增长和转型升级。各部门要根据本意见制订具体工作方案，并进一步在简化手续、减免收费等方面加力增效，用便利和稳定增长的进出口助力经济发展。商务部要加强指导、督促检查，确保各项政策措施落实到位。

国务院办公厅

2015年7月22日

（此件公开发布）

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