营收8亿，竟被证监会拍死！

而且怡宝、海天味业、蓝月亮是它大客户！只要这个细节不注意，下场会很惨……

一群研究控并购优塾并购优塾

有一门生意，你可能不大容易关注到。

你每天喝的矿泉水瓶（比如怡宝）、每天吃的酱油（比如海天味业）、每周要用的洗衣液（比如眼月亮），给这些快消品生产包装瓶，是不是一门好生意，能赚多少钱？

答案是：一年营收，8亿。

一年营收8亿，大客户名单里大咖云集，华润怡宝、海天酱油、蓝月亮、屈臣氏，都是它的客户。

这家公司，名叫信联智通。

不过，很可惜，这样牛逼的客户名单，一年营收8亿的公司，上市进程还是被监管层拍死了。刚刚，它在证监会第十七届发审委2018年第9次会议上，被无情否决。

这家公司的老总，心里一定非常恼火：我抱个大腿容易吗，能从这些大佬口袋里赚钱，一年营收8亿，为啥不让上市？

先来看业绩：

2014-2017年上半年，信联智通营业收入9.92亿、8.25亿、8.08亿，3.86亿，扣非归母净利润3870万、3379.01万、5933.4万、2992.89万，经营活动产生现金流净额4514.41万、1.46亿、1.34亿、6076.33万。 

注意，营收体量大，而且盈利质量很好，现金流大幅高于净利润。

不过，所有问题都集中在一件事上：大客户，和大供应商重叠。也就是说，它的采购和销售，在和同一批人做生意。既向对方采购原材料，又向对方销售商品。

这件事看上去或许不常见，可是，它是商业世界中一个很特殊的现象，值得你花一些时间，仔细思考。

读完本研究报告，请把自己当成是这家企业的老总，来思考一下：

1）它向怡宝的销售占总收入的80.42%，向怡宝的采购，占总采购的61.94%，这样的生意，意味着什么？

2）如果下游大客户，按原材料市场价，严格控制你的销售价格，那么，如果你想多赚点钱，应该怎么办？

顺着这些细节思考，应该会有收获。

值得一提的是，对于本案提到的“客户和供应商重叠、毛利率畸高”问题，以及上市公司各种财务套路，优塾投研团队在财务魔术、财务炼金术中，都有详细梳理，建议大家仔细研读，避免被收割。

在财务研究之外，税务规划，也应该是你必修的职场技能。真正厉害的企业高管，能够通过税务安排，为公司节省上亿资金。优塾税务规划研讨会，每日精进，必有收获。

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吃透商业模式+定价模式可怜的代工商业模式

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信联智通，成立于2001年，实控人为曾小斌，持股62.28%，担任董事长、总经理。 

它的业务，主要是设计、生产和销售空瓶和瓶胚。怡宝、海天味业、屈臣氏、蓝月亮都是它的大客户。没错，它就是卖，你们平时喝的“怡宝”的矿泉水瓶、“海天”的酱油瓶、“蓝月亮”的洗衣液瓶等。

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配图表

直接看数据：

2014-2017年上半年，信联智通营业收入9.92亿、8.25亿、8.08亿，3.86亿，扣非归母净利润0.39亿、0.34亿、0.59亿、0.3亿，经营活动产生现金流净额0.45亿、1.46亿、1.34亿、0.61亿。 

看完这个数据，你应该能发现一个细节：经营性现金流，大幅高于扣非净利润。这意味着，净现比高，盈利质量很好。

它能做到这样的秘诀，就在于它的商业模式：

1）怡宝：向其采购PET，同时向其销售空瓶，瓶胚等，为第一大客户和第一大供应商；2016年，对怡宝的销售占营收的80.42%，向怡宝的采购占总采购的61.94%；

2）海天味业：向其采购PET,同时向其销售空瓶、瓶胚等，同为第二大客户和第二大供应商，2016年，销售额占营收12.47%，采购额占总采购9.06%；

3）屈臣氏：为其第三大客户，直接提供原材料，信联智通代加工服务；2016年，销售额收入占营收1.66%。

这样的商业模式，是不是觉察到了熟悉的气息。今年第一个IPO否决案例，营收高达83亿被否的龙旗科技，做的是“手机代工”生意，联想是它的第一大客户兼第一大供应商。 

此处你需要停下来思考一下：如果一家公司，第一大客户和第一大供应商重叠，意味着什么？

多数情况下，意味着，它是一家“代工厂”。

“代工厂”这门生意，虽然能抱大腿，但其实不是啥好生意，处处要看大腿的脸色。

因为，市场太透明了。

上游的供应商和下游的大客户，都是同一个人。所以，它对你的原材料成本、毛利都了如指掌。并且，你买原材料时能欠多少钱（应付账款），卖货之后能收多少钱（应收账款），也受它的影响。

这样的情况下，代工厂能有多少利润，要么看行业平均，要么看大腿心情。

举个例子：

优塾吃瓜店，在卖珍稀品种西瓜汁，全国的进货渠道就只有卖瓜大叔一家，一杯这样的西瓜汁的成本为二十块，我们对外卖一杯一百块。

但是某一天，卖瓜大叔来我们店买这种西瓜汁喝，那么问题来了：

你觉得，卖瓜大叔愿意付一百块钱吗？

回到本案，就算卖瓜大叔乐意，很明显，怡宝、海天，都不愿意。我们来看，既是它的大客户，又是它的大供应商的怡宝、海天，与它做生意时的定价模式：

1）华润怡宝：以原材料PET市场价，实时调整销售价格；

2）海天味业：协商价格，阶段性变更价格；

注意，价格随时都要变，必须控制在它们想要的价格区间，只不过，第一大客户怡宝更狠，实时调整价格，一点时间差都不给。

这么看，本案做“代工厂”生意的信联智通，定价权其实全在大客户手里。

那么，这家公司到底强不强，技术好不好，就可以透过大客户对它的态度，来反应。一个简单的数据，能说明问题。

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定价权被严格限制，毛利率却越来越高甚至高于同业上市公司怎么做到的？

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直接上数据：

信联智通2014年-2016年，综合毛利率17.6%、20.75%、24.29%，同业可比公司毛利率18.39%、19.87%、19.92%。

信联智通的毛利率逐年升高，且2015年开始，高于同业可比公司。

从毛利能看出，它能从下游的华润怡宝、海天味业这些大客户手中拿到的利润越来越多。看样子，在这些大佬的“压榨”下，它的定价权还能越来越厉害？

注意一个细节，2015年，即它现金流开始大幅高于净利润的那一年，它开始大量向怡宝采购原材料PET。

2015年的采购占比，高出2014年24个百分点。并且，2015年起，信联智通采购PET原材料的价格，都接近于当年市面最低价。

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华润怡宝，要求它的定价模式为，根据原材料市场价格实时变化，因此，原材料涨，它的单位售价也会上涨。

但是，在实际采购时，它的原材料平均成本，一直按照全年最低价。正是这处差异，导致了它的毛利率，逐年升高。

也就是说，下游压榨它的价格，但是它从上游找到了节省成本的突破口。此处，提供一个细节，供大家思考：

它采购原材料的单位，是华润化工新材料有限公司；

它销售商品的单位，是华润怡宝；

注意，它们同属华润集团。

此处看完，给你出一道思考题，来看看背后有哪些值得思考的逻辑。

问提一：

如果你是一家“代工厂”，下游的定价权严苛，售价上没得商量，那么，如果你想多赚点钱，应该怎么办？

答案：

如果换成优塾吃瓜店，我们一定会软磨硬泡，向上游去突破，压榨我上游的供应商，让他们以市场最低价来卖给我原材料。虽然售价上没有优势，但是采购成本低于同行，优塾吃瓜店利润就妥妥高于它们了，毛利率就领跑同业可比上市公司。

不过，回到本案，问题在于，信联智通的下游大客户，和上游供应商是重叠的。作为投资机构，如果碰到类似情况，你要想想，这样的模式，风险点在哪里。

很显然，监管层对它相当不放心，直接发问：

“结合定价模式及成本构成说明毛利率持续增长的原因及可持续性，毛利率高于同行业可比公司的原因及合理性”。

我们之前分析过，对于毛利率高于可比上市公司，如果你只解释“老夫成本低”，是很难被监管层认可的。只有真正有技术含量的公司，解释为“老夫技术好”，过会概率才能增加。

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IPO审核角度大客户和大供应商重叠毛利率，是关注焦点

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华润怡宝，身兼信联智通的第一大客户和第一大供应商。

2014年-2016年，销售额占营业收入的81.24%、81.11%、80.42%，采购额占比49.68%、74.62%、61.94%。

大客户和供应商重叠，且销售占比高达80%，采购占比高达70%，这在IPO审核中，都实属罕见。 这是一个很有意思的商业行为，值得你仔细思考。

透过本案，我们来看，监管中在审核拟IPO企业中，遇到大客户和供应商重叠时，会重点关注什么问题。 

这次的数据分析，我们做的更深入一些。

首先，来看新一届发审委对类似问题的审核风向：

优塾投研团队截取新一届发审委自2017年10月17日上任以来，审核的所有案例中，被问及大客户和大供应商重叠的，共5家，2家过会，3被否，否决率60%。

过会的2家中：1家销售和采购占比同时下降，1家销售占比下降，且销售单价和销量都降低。

被否的3家中：2家向大客户销售的产品毛利率出现异常，1家销售和采购占比同时上升。

数据自己会说话： 

1）申报期内，第一大客户和第一大供应重叠时，如销售和采购占比没有同时下降，叠加毛利率异常，被否概率大幅飙升。

2）申报期内，第一大客户和第一大供应重叠时，如果销售和采购占比同时下降，有机会过会；

3）第一大客户和第一大供应商重叠时，监管层会重点关注：价格、毛利率、和关联关系。上会时的解释，需要围绕这几大重点来分析。

我们来思考这背后的逻辑：

一家企业，如果你的大客户和大供应商重叠，那么，定价权几乎完全掌握在对方手中，因此，一旦出现异常，那么，很容易被监管层质疑背后是否有利益安排。

如本案，在审核中被监管层直接质疑：

“发行人第二大客户海天味业，与前五大供应商海盛食品，同属海天集团控制，上述销售与采购是否存在捆绑安排。请保荐代表人说明核查过程和依据，并发表明确核查意见”

先看被否的：

联德精材——

2014年-2016年，销售占比26.38%、29.15%、26.79%，采购占比14.1%、20.71%、16.64%,两个比例都升高，被质疑与该客户存在关联关系，2017年11月28日被否。 

龙旗科技——

2014年-2016年，销售占比45.32%、26.10%、43.94%、采购占比23.81%、18.81%、29.97%,销售占比下降，采购占比升高，毛利率异常，2018年1月3日被否。

信联智通——

2014年-2016年，销售占比81.24%、81.11%、80.42%，采购占比49.68%、74.62%、61.94%，销售占比下降，采购占比升高，毛利率异常，被质疑是否有自主定价能力，2018年1月9日被否。

再看过会的2家

春秋电子——

2014年-2016年，销售占比59.89%、59.26%、48.31%,采购占比7.12%、7.35%、6.79%,,两个比例同时降低，没有毛利率异常问题，2017年11月7日过会。

百华悦邦——

2014年-2016年，销售占比37.64%、30.71%、0.31%，采购占比70.09%、76.32%、81.65%，销售占比下降，采购占比升高，销量和销售单价下调，没有毛利率异常问题。2017年11月15日过会。

回到本案，做“代工厂”生意的信联智通，第一大客户和第一大供应商重叠，且存在毛利率高于同行业上市公司，被否决，是极大概率事件。以后如果有类似的情况，要小心。

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从商业逻辑上来分析更深一层大客户和大供应商重叠的情况为什么毛利会成关注焦点？

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如果看完以上分析，你还没有犯困，我们来延伸思考，一个变态的问题。注意，此处思考，和本案无关，仅做商业逻辑延伸分析。

问题二：

为什么，当遇到大客户和供应商重叠的情况下，毛利高低是否畸高，应该是关注重点？

答案：

作为资深吃瓜群众，我们来举个例子。

我是一家水果店，从瓜农那里收购西瓜（价格10块），再做成西瓜汁卖给瓜农（价格20块）。

交易完成后，我赚10块，瓜农亏10块。

在这种模式下，我可以通过几种变通方法，轻松实现利益输送。

怎么操作？

第一种方法，压低西瓜采购价。

我和瓜农的儿子（内部人士）商量好，让瓜农用低价卖给我西瓜，只收2块（市场价10块），而我卖给它西瓜汁，还是市场价20块。

这样一来，我赚18块（多赚了8块），瓜农亏18块（多亏了8块），对吗？

第二种方法，压低西瓜汁销售价。

我公司从瓜农那里买西瓜，还是市场价10块，而我和瓜农商量好，卖给瓜农西瓜汁只要2块（市场价20块）。

这样一来，我亏8块（比正常交易少赚18块），瓜农赚了8块（比正常交易多赚18块），对吗？

这个利益输送过程，并不难，但其中变化万千，可以在这两种模式上，衍生出很多种变化，公司之间可以输送，个人之间也可以输送。

甚至，如果升级一下，客户、供应商都是我的关联方，我们还可以互相配合，做更复杂的税务筹划。

为什么？

此处，值得你深入思考。

我通过转让定价，让利润留在哪一层，就在哪一层缴税。如果我把缴税的这一层设置在避税区，那么，总的税负是不是可以调节？

关联交易，真的是一门博大精深的学问。

不过，就像江湖上所有的武功都有“命门”一样，上面提到的这个招式，最大的痛点，就在于“定价公允性”。

所以，监管层对类似情况的审核很一针见血，只集中于两个问题：定价不合理，否！对类似客户销售毛利率畸高，否！

最后，补充一个声明，本研究报告所涉案例，均不构成任何建议，仅做学术交流，韭菜们，入市有风险，割肉需谨慎。千万不要一把梭。

此外，报告中所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规，我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。

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除了这个案例，你还需要学习 中国资本市场进程中典型的财务魔术

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案例已经看完，但我们的研究还在继续。

作为IPO领域独立投研机构，优塾投研团队认为，公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力，是每位金融人都需要终生研究的技艺。无论你在一级市场，还是二级市场，只有掌握这几大技能，才能在激烈的竞争中安身立命。

我们站在投资机构角度，像医生一样，解剖IPO、并购的每项细节，将要点系统梳理，形成系统的研究框架。