随意修改规则是有长期影响的，如果大家从中长期看起来，市场规则会随时被修改的话，那么传统的负责任的、研究基本面的机构会逐步退出，他就不在这个市场跟你玩了。——高西庆
中国资本[1.10%]市场刚刚经历了一场惨烈的"地震"，千股涨停、千股跌停、千股停牌的情形在短时间内轮番上演：自2014年7月下旬开始，股市在经历了长久的暗淡之后突然开启了新模式：A股由熊转牛，7个月内上证综指暴涨110%。而接下来的剧情急转直下令人瞠目："股灾"爆发，2015年6月15日开始，四周内上证综指暴跌35%。
高西庆
继而，证监会、央行、银监会、公安部等多部委协调行动出台多项利好政策，随着"国家队"救市力度不断加大，被网友称之为"股灾"的市场大跌终于告一段落。
在此轮暴涨暴跌逐渐回归平静，市场和股民开始反思之际，清华大学法学院教授、博士生导师高西庆接受凤凰财经独家专访，直面中国资本市场改革的诸多问题，表达了他的分析和见解。
相比于目前清华大学教授以及原中投公司总经理的身份，高西庆更为中国老股民熟悉的是其证监会前副主席身份。作为证券投资界元老，高西庆参与了中国证券市场的初创，12年里曾两番进出证监会。曾经的游戏参与者，规则的制定者，如今是跳出游戏之外的旁观、研究者，拥有多重身份的高西庆，对市场的的观察更有说服力。
理性看待救市：特殊情况下的特殊措施
在政府密集推出救市举措的"狂轰滥炸"之下，这些行为看似为直线下跌的态势暂时划上了一个休止符，然而A股接下来一段时间里依然走出了堪称"史上最任性"的行情：自6月9日、10日、13日连续3天千股涨停后，仅隔1个交易日，14日便又千股连续跌停——这甚至被部分解读为政府"越救越跌"的现象。
显然，这场来势迅猛的股灾不仅出乎股市参与者的意料，也让官方措手不及。外界一直流传的消息是：此次救市策略，高层内部并不统一。同时，市场还存在更深层次的议论和质疑：政府强力"救市"不仅有违"让市场在资源配置中发挥主导作用"的承诺，更可能引发新一轮资产泡沫。
诚然，中国的资本市场从其诞生的那一天起，就是一个"异数"。这个不同于其他市场自发形成，而是自上而下被建立起来的资本市场，在向着市场化的方向迈进的道路上，政府组建"国家队"进行"救市"到底是否应该？
高西庆认为，在市场出现非理性的大跌及范围广泛的深度恐慌气氛时，政府采取适当的措施是必要的——其目的是为防止在出现突然的大跌而形成的恐慌造成大面积的系统性崩塌和相当一部分没有充分准备的群体受到伤害。
除了该不该救，另一个被聚焦的问题是"该怎样救"。而政府在此次救市的措施中，包括不允许大股东减持、限制期货开空仓、强制上市公司公布"五选一"利好、公安部严查做空等，这种"暴力救市"的策略和方法也引起了市场的质疑：政府更多地运用行政手段而非法律手段，自行改变游戏规则等行为，似乎都已经与市场化改革的方向背道而驰。
对此，高西庆认为并不尽然。他引用列宁的话解释说，你无法判断两个在楼梯上打架的人哪一拳该出，哪一拳不该出——因为已经打起来了。
在他看来，在"已经走到这一步了"的时间节点上，对"应不应该救市"的讨论其实已经不再是问题的要害——救市本身无可厚非。真正需要讨论的要害是，究竟是哪些更深层次的因素，促成了"这一步"的发生？中国A股市场为何总是摆脱不了暴涨暴跌的宿命？探讨出现问题的根本原因和背后的本质问题并试图解决，才是关键。
至于市场上出现的单方面停止做空与休市等声音，高西庆认为并不可取。在他看来无论是停止做空还是休市都无法解决市场深层次的问题，反而容易加剧矛盾。
他以1987年美国股灾为例，1987年10月19号，美国的市场出现黑色星期一，市场一天之内跌掉了将近24%，引起整个市场恐慌，时任美国总统里根给纽约股票交易所主席约翰·费兰打电话，提出要暂停股市的想法，约翰·费兰回答说，"总统你没这个权力，我也没这个权力，这是市场确定的规则。"虽然当天下午股市继续下跌，但此后几天市场逐步反弹。
一个反面的例子是同一天的香港市场，前香港股票交易所主席李福兆不顾反对，坚持港交所关市四天，成为全世界唯一在股灾中停市的股票市场。但并没有起到稳定股市的作用，当世界主要市场开始反弹时，香港市场依然跌跌不休。市场普遍认为，李福兆当时坚持关市的真实原因是为了保护他自己有利益在其中的几家证券经纪公司。
同年底联交所改选，李福兆只任副主席。1988年1月2日，李福兆被廉政公署拘捕，指控李福兆身为联交所主席时，在审核公司上市过程中，非法收受新上市公司配售的股份，从中获利。结果被判罪名成立，入狱四年，出狱后定居泰国过退休生活，可谓身败名裂。
虽然美国资本市场成立200多年来屡次遭遇市场波动，但每次股灾后都会迅速总结，1987年危机、2008年危机、包括2006年安然危机之后，国会都马上成立委员会，把当时所有资料拿出来复盘，分析导致危机的原因和提出改善机制的措施，并迅速通过立法修改法律，敦促监管机构重订规则。高西庆认为这一点值得中国资本市场认真学习，以总结本次股灾背后的深层次原因，亡羊补牢。
股灾复盘：究竟是什么导致了暴跌？
暴涨暴跌之际，"股市大反思""A股启示录"纷纷扬扬，市场将研究的重点聚焦在股灾之上：到底是什么导致了此轮暴跌？
"政府和市场两边在这次所谓股灾之前都没有足够的预期，所有人都吃惊，政府也是很吃惊，市场也是很吃惊。"在高西庆看来。
什么导致了政府和市场在这次股灾面前的措手不及？高西庆认为深层次的原因是这个市场缺少可预测性。虽然中国股市并没有完全脱离经济基本面，但是由于政府在资源分配和市场运行中的巨大作用，而政府参与的行为模式并不是充分可预测的，致使看上去政府对市场干预过多，也使中国股市带有更多明显的"政策市"的特征，让可预测性大打折扣。
高西庆认为中国股市不能说和经济基本面没有关系，但是相关性较弱，也比较滞后，这是因为相对发达资本市场，中国市场在较大的范围内及程度上受到政府这一重要但又较难预测的因素的影响。
在各种关于股灾原因的讨论里，首当其冲的便是被非理性投资情绪一路吹高的场外配资。7月12日，随着证监会的一纸禁令，监管层对场外配资的出重拳围剿愈来愈严格，甚至有彻底关闭之势。其中恒生HOMS更被指为这次股市暴涨暴跌的重要推手。
高西庆解释说，过去八九十年来，无论是发生在中外哪个资本市场的"危机"，能够达成的一个共识是，过高的杠杆率往往是催生股市危机的重要因素，1929年美国股灾的一个重要原因就是资本市场的高杠杆，当时美国市场杠杆一度达到1:20的高点，推动股市迅速攀升到历史高点，但也为后来的股市崩盘埋下了伏笔。
"融资融券最初之所以被允许，是因为能够增加市场活跃度，不至于使得整个市场太死板。"高西庆说。然而，当场外配资也加入了“借钱炒股”这一反例，并向着非理性的方向愈演愈烈时，早已与最初规定的1:1的配资比例相去甚远：坊间1:10,1:20的杠杆率比比皆是，但是这中高杠杆的配资并不可持续，监管部门应该看到一个打掉一个。
"场外配资的问题是一个很大的问题，绝对不能鼓励在资本市场上用这种方法来刺激股市，因为它无异于饮鸩止渴，尤其是对于风险承受能力差的普通散户来说。"高西庆表示。
但是在当前一行三会的分业监管前提下，如何管理好场外配资尚需协调。比如证监会在限制配资，银监会不能坐视不管，高西庆认为需要一行三会在监管上有一个更有效的协调机制，以适应日益复杂的金融产品和市场运作、发展模式。
由于金融产品、金融技术乃至整个市场的发展，使得越来越多的社会主张、市场行为及运作方式已经没法被绝对切开，所以需要有个机制来协调。"举个例子，你不能允许一个银行系统的钱和资本市场的钱随便打通使用，因为两边参与者的预期是不同的，风险承受能力也是不同的，金融技术也是一样。"
在高西庆看来，政府需要从此次暴跌中得到的直接教训是，要对市场里的技术问题进行更加细致的分析，更加精细的管理，对于配资、融资机制，应该从源头上予以限制和监控，制定出更加详细严密的规则，并且不能随意修改。
"规则的制定，就是为了给市场一个合理的预期，在这种预期之下，市场才不会发生突然的、不合理的波动。"他说。
除了击鼓传花式的、"赚一把就走"的非理性投资的情绪，外资做空的阴谋论也充斥着坊间。高西庆的观点是，外资在中国股票市场所占的资金比例微乎其微，而且其资金在中国市场上进出所受到的限制和监控比世界上大多数国家都更加严格，所以很难想象外资如何大规模冲击中国市场。而前世界银行行长罗伯特·佐利克刚刚在几天前也重复了类似的观点：外国投资者仅占中国股市的1%至2%，很难想象他们是如何影响中国股市的起伏。
除了上述市场的不理性投资情绪、外资做空阴谋论等，更多的观点指向了中国资本市场的更深层次结构问题：审视过去一年来的"A股过山车"，有问题的不仅仅是股灾，暴跌仅仅是股市异像的一个部分，暴跌之前的快牛、疯牛，以及暴跌之后的非理性反弹和接下来的震荡不断，同样难言正常。
资本市场改革：再塑政府和市场关系
中国的资本市场从其诞生那一天开始，就带有浓厚的"计划"色彩。不同于世界其他资本市场自下而上的自发形成，这个被"创造"出来的异数，在其发展过程中必然面临着许多"中国式烦恼"。其中典型的一点就是，监管部门的触手，到底能伸多长？中国的股票市场，何时才能够摆脱"政策市"的帽子？
高西庆几番在公开场合表达过这样的观点：我们的政府除了监管的权力以外，手上还握有其他绝大多数国家都没有的，资源配置权。当年任职证监会副主席的经历，让今天的他更适合来做一个建议者："证监会早期搞额度分配的时候，省长、书记、各部部长，挨着跑证监会去，证监会天天处理这些，花费了太多时间和精力。"
而在政府有限的能力范围内，如何更好地发挥其作用，是包括政府在内的各界长期以来从未停止过的探索。
在高西庆看来，历史已经反复证明，一个政府部门做不好市场资源配置的工作，不如索性放弃——欣慰的是，党的十八届三中全会最后终于做出决定，由市场对资源配置起决定性作用。只不过，今天来看，这个在公布当时引起市场欢欣鼓舞的里程碑式的决定，更多仍停留在理念的层面上。高西庆自顾自地问到，"为什么党中央这一重大决定的基本精神还是没有得到落实呢？"
高西庆在任证监会副主席的1999年-2003年初，正值中国资本市场的进一步规范和发展时期，他作为"海归派"的代表之一，在证监会全力推进法制化和市场化进程，开始大量引进现代监管思路。比如他此番接受采访时的话，正是对股票发行核准制的重新思考和调整——
"任何一个机构想要凌驾于其他市场主体、人员、机构之上，来判断一个市场上的产品孰好、孰坏、谁能赚钱、谁不能赚钱，谁将来能立在市场上成为老大，谁应该被淘汰，都是做不到的。"高西庆表示，相对于去甄别、判断谁有上市的能力和资格，政府更应该做的是，保证市场信息的真实、准确、完整，保障市场信息的对称，要保证所有老百姓，大的小的、有钱的没钱的、有权力没权力的，得到信息的时间、内容、广度、深度是一样的，最后由市场机制来做判断。
这句话的另外一种说法，外界早已耳熟能详——监管层要做规则的制定者、执行的监督者，而非评论员甚至运动员。有所为，有所不为，我们的监管体系，似乎做的一直都不够，或者动辄在"为"与"不为"之间跑偏。
"‘股市一定会一直往上走’，这样的话都堂而皇之地说出来，我看了真觉得是非常不好的事儿。政府部门及其主流宣传媒介不应该说这个话，因为这会对市场产生误导。还有人说这叫做国家牛市，是挡不住的。一旦说出这种话，就到了很危险的地步了。"高西庆说。
在此前中国股市进入新一轮大牛市的背景下，市场上有观点认为，股市上涨是国家意志的体现，并创造出了上述高西庆说的那个词汇"国家牛市"。而持这种观点的人，绝非少数派。在股市上涨时，新华社连续发文力挺股市、人民网称"4000点才是A股牛市的开端"，各种鼓吹"中国需要牛市"、"国家牛市"的声音不断。而到了救市时，"为国接盘"、"股市要讲政治"等理论又被口口相传。
这种国家意志导向的"政策市"色彩长久挥之不去。此轮股市暴跌之时，股民对国家救市的狂热呼吁，以及此前倚仗于"改革牛市"时奋不顾身的投资情绪，无一不显示出这个国家资本市场从计划经济脱胎而来的深厚土壤。
虽然当前股市行情有所反弹，市场恐慌情绪暂时得到安抚，但高西庆认为此轮救市影响深远，政府如此激烈的救市行为，如果不伴以认真的反思及在此基础之上对机制的改善的话，可能使市场更不注重基本面的研究，而趋向于短期博弈行为。
"随意修改规则是有长期影响的，如果大家从中长期看起来，市场规则会随时被修改的话，那么传统的负责任的、研究基本面的机构会逐步退出，他就不在这个市场跟你玩了。"高西庆表示。他希望监管部门能够在较短时间内，重新审视本轮股灾，对于做空、配资乃至整个融资机制进行一次重新梳理，制定出长期规则，让市场参与者有稳定的预期。
市场化改革的方向从未变过，只是这改革之路仍然漫漫。我们离真正成熟的市场还有多远？或许正如高西庆一再强调的，"厘清政府与市场的关系，才是真正亟待解决的问题"。（张凤娇李磊/文）
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凤凰财经副主编，凤凰财经金融工作室（imoney）主编，资深媒体人。
