增量带来的烦恼

第一季度的GDP增长速度再次加速至11.1%，同时，中国的外部盈余持续飙升到前所未闻的高度，仅仅在过去两个月的时间里，国内股票市场就已经上涨了一个40%。很明显，中国人民银行试图通过提高存款准备金率来控制国内流动性的策略并没有发挥作用，那么，中国需要采取更严厉的货币政策吗？

我们认为，更严厉的货币政策也没用。事实上，从2002年一直到现在，中国人民银行所掌握的存款准备金占储蓄存款的比例一直在下降，已经从过去的超过10%下降到不足4%。银行系统中超额准备金出现了非常明显的下降，根据我们的统计，事实上已经下降到了历史最低水平。

而中国今年第一季度GDP的加速增长仅仅是一个短期现象，货币政策调整对巨额的外部失衡和国内股票市场狂飙是没有意义的。第一季度GDP加速增长是因为两个短期原因：一是因为财政部的有关政策导致了流动性不可预期和短期的快速增长。同时，因为预期贸易政策将发生变化，重化工业材料和设备的出口出现了急速但是是暂时的上涨；相反，正如建设周期一样，第一季度的实际投资支出增长则显得相当温和。我们认为，这些临时性因素已经消失了，年中的中国经济将会相对安静一些。

最大的外部盈余是国际贸易收支顺差，巨额贸易盈余反映了中国重化工业的生产能力过剩，国内市场的资产回报率非常高和当前的人民币升值周期也是其中的原因。政府部门应该在工业和货币政策方面有所作为，这不仅仅是一个流动性紧缩的问题。

至于国内的A股市场，虽然很多投资者非常关注中国人民银行的举动和相关的货币政策，然而，股票市场上的大量购买行为并没有受到银行系统超额流动性的资助，到目前为止，市场上资金的最大来源并不是储蓄资金的再配置。因此，试图通过紧缩商业银行的过剩流动性或者提高利率来打压中国股票市场的价格泡沫是无意义的做法，尤其是目前的股票价格已经超出了过去五年的最高水平。取而代之的是，我们预期，在未来几个月里，政府部门将会利用行政手段来影响国内的股票价格。