浙商证券：农林牧渔行业产业链分析

2010年01月12日 14:54
来源：凤凰网财经

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根据农产品生产、流通与加工环节，农业行业产业链大概可以分为产前—农资流通—产中—农产品流通—产后等5个环节。

产前环节是农林牧渔行业的上游，行业内公司主要从事种子、农药、化肥、农机和饲料等农业生产资料的生产和销售。产中环节包括种植业和养殖业，属于传统意义上的农业范畴。我们定义的产后环节主要是指农产品初级加工阶段，而农产品深加工或食品工业制造领域我们将其归属于食品饮料研究员研究覆盖范畴。农资和农产品流通领域是联系农业上中下游的关键环节，我们可以视其为农业服务业。

我们覆盖的农业上游子行业主要包括，种业和饲料业。我们之所以定义饲料业为上游行业是相对养殖业而言的，相对种植业而言，饲料业则成为种植业的下游行业。在粮食增长的背景下，未来对高端良种的需求会持续增加，而且高端种子行业拥有较高的技术壁垒，一旦拥有核心技术优势，行业竞争将会明显下降。饲料行业受益于消费结构升级衍生的间接需求，同时国内畜牧养殖的散养比重下降，也会带来工业饲料需求的快速增长。

农业中游子行业主要包括，种植业、畜牧业、家禽与水产品养殖。由于上市公司产业链逐渐完善，已经没有纯粹意义上的中游行业，多数上市公司的经营业务会向上游和下游延伸。传统种植业、畜牧养殖的收益不高，未来行业发展取决于政策主导下的规模扩张，以及产业链上下游整合。

农业下游行业则主要包括了进行农产品初加工的行业，大多数软商品生产公司，由于要利用上游种植业的产出进行加工生产，如生产番茄酱、苹果汁和蔗糖的中粮屯河、国投中鲁、南宁糖业等，我们都作为农业的下游行业研究。农产品加工业相对来说腹背受敌，上游受制于农产品原材料的不断上涨，下游由于本土市场规模较小，农产品加工业往往只能依赖成本优势进行农产品初级品的出口，因此受经济周期波动影响很大。未来农产品加工业的发展主要取决于国内市场的扩大，以及规模扩张，提高上下游的议价能力。在国家鼓励农产品深加工的政策主导下，农业下游行业的长期发展值得期待。

此外，随着农产品流通的市场化，农资和农产品流通领域的专业化、规模化经营正在逐步形成，如吉峰农机和农产品这样的上市公司，我们作为农业服务业板块进行研究。

农业行业—典型的非周期性行业

我们运用国资委公布的农林牧渔行业企业绩效评价结果数据，与M1、工业增加值增速等经济周期指标进行比较后发现，农业的非周期性特征非常明显。

农林牧渔行业销售增长率与M1增速及轻工业工业增加值增速的相关性非常低，甚至部分年份，农林牧渔行业绩整体表现出逆周期走势。

行业业绩驱动因素分析

来自通胀的证据

行业业绩的增长可以分解为销售增长和净利润率的提升。

2.3一节中，我们发现农林牧渔行业的销售增长率与经济周期相关性很低，部分年份甚至呈现负相关。进一步分析行业销售增长率与GDP增速的关系，发现GDP增速也不能解释行业销售增长的原因。不过我们发现，农林牧渔行业销售增速与CPI尤其是食品类CPI表现极强的正相关性，两者相关系数达到0.73，通过拟合线性回归方程，二者之间的关系能通过显著性检验。这表明，通胀是推动农林牧渔行业销售增长的原因。

其次，我们发现农林牧渔行业的净利润率波动与CPI和食品类CPI正相关。数据显示，CPI走高会带来行业的净利润率提升，反之亦然。

因此，通胀一方面推动行业销售增长，另一方面带来行业净利润率提升，最终导致行业业绩的增长。

来自政策的证据

图33显示，农产品生产价格指数与食品类CPI相关性很高，农产品价格走势是造成食品类CPI波动的主要因素。但分析中国农产品价格走势的支撑因素，我们发现农产品价格并非完全由市场供需决定，在“稳产增收”的背景下，粮食最低收购价格政策以及政府托市收购政策，将很大程度上决定未来农产品价格的向上趋势。

分析2004年以前的农林牧渔行业销售增长率与净利润率水平，2004年以前的行业销售增长速度波动很大，这主要是由于农业在经济发展中的地位决定的，2004年后，政府对农业的政策倾斜力度逐渐增大，通过农资补贴和粮食直补，农业行业的经营效益全面回升。A 股上市公司中，来自中上游的种子、饲料、种植业和畜牧业占据主要比重，未来都将受益于农产品价格的上涨。

保障粮食安全和增加农民收入的政策基调决定了未来农产品价格的向上走势，基于农产品价格对食品CPI的高度正相关，以及CPI对农林牧渔行业经营业绩的正面传导效应，我们认为政策效应将保证农林牧渔行业业绩的稳步提升。