浙商证券：农林牧渔行业产业链分析(2)

2010年01月12日 14:54
来源：凤凰网财经

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行业盈利能力分析—探寻子行业的产业周期

饲料行业：经济发展推动消费结构升级，居民摄入动物蛋白需求增加，过去5年我国饲料产量保持8%以上的年均复合增长，这种趋势在未来10-20年仍将继续。饲料需求不但来源于居民对肉类需求的上升，而且随着国内畜禽散养比重的下降，也将带来工业饲料需求的快速增长。近几年饲料行业上市公司营收增速基本反映了行业需求增长的状况。

饲料行业的上游原材料—粮食价格不断上涨，挤压了饲料行业的盈利空间，此外，由于饲料行业进入门槛不高，目前国内饲料企业有上万家，无序竞争进一步压缩了行业的毛利水平。过去10年来，A股饲料上市公司的整体毛利率水平不断下降，企业通过严格的费用成本管理，基本保持了净利润率水平的稳定。此外，饲料公司通过提高营运能力和财务杠杆，保证了行业整体盈利能力ROE的回升。

未来饲料行业的看点在于需求的继续增长和行业内公司的整合。因此在投资选择上，毛利率虽重要，但不应强求，我们应重点关注营收成长快于行业平均增速，通过加快资产周转提高营运效率，在合理范围内运用财务杠杆进行外延式扩张，能为股东带来高于行业平均ROE水平的公司。

种业：种子行业是整个农业产业链的上游，由于下游种植业绝大多数为散户种植，没有议价能力，随着粮价上涨，种子售价能够同步提升，种子行业是粮价上涨最直接的受益者，因此过去10年，A股种子上市公司的毛利率水平能稳定在30%左右。

当前种子行业的现状是全行业产能过剩，行业集中度偏低，即使在A股上市被称作种业龙头的公司也只是偏居一隅。这样的行业格局很容易造成行业营收的大幅波动，因此从种业公司来看，很难找到成长性。不过在国家“稳产增收”的政策指引下，国家近两年出台良种补贴政策，有效提高了行业龙头公司的竞争力，种子的技术含量不断提高，无形中增加了行业的进入门槛，有利于加速行业洗牌。A股上市的种业公司均为国内种业龙头公司，在技术上具有领先优势，此外受益于良种补贴政策，市场份额不断扩张。目前，政府已经审议通过转基因生物品种的科研计划，国内龙头公司容易获得政府资助进行研究，实质上已经在未来转基因的广阔市场上给其他中小竞争对手树立了无形障碍。

种植业：种植业是农林牧渔行业产业链中典型的夕阳产业。尽管2004年以来粮价持续上涨，但种植业平均毛利率却不断下滑至25%，同时，行业营收增速、净利润率以及ROE都在下降。我们认为造成这种局面的主要原因有：第一，种植业虽然销售收入受益于粮价上涨，但成本受上游挤压严重，行业增收不增利。第二，国内没有纯粹的种植业上市公司，如北大荒同时从事农产品加工、农资贸易等业务，种植业占其总营收比重仅有30%，尽管种植业毛利率可以达到40%左右，但农产品加工和农资贸易极低的毛利率影响了公司业绩的成长性。

对于种植业上市公司，我们期待的是土地流转制度改革后，行业规模的外延式扩张，但分析相关政策以及可能实现的收益后，我们认为种植业上市公司对外扩张的意愿不足，且政府担心资本介入导致农民失地，对企业并地行为严格控制，因此短期内我们只能寄希望于土地流转制度改革后土地土地价值重估带来的交易性机会。

畜牧业：在计算畜牧业的盈利指标时，我们将圣农发展和民和股份等禽类养殖屠宰企业也包含在内，原因在于，我们认为畜禽养殖类公司的投资逻辑应该是一致的。

我们这里定义的畜牧养殖上市公司是指主要以畜禽养殖屠宰为主业的企业，不包括饲料企业。从国内畜牧业现状看，国内畜牧养殖以散养为主，真正实现规模化、全产业链运营的公司屈指可数。由于畜牧业行业集中度很低，对上下游的议价能力均不强，上游受饲料业的成本挤压，下游被动跟随市场定价，是典型的内生周期性行业。我们对畜牧业的看法遵从于饲料行业的逻辑，认为消费结构升级带来刚性需求增加，此外，在国家建立现代农业的政策引导下，畜牧业的规模化和集约化生产是必然趋势。打造从饲料生产到畜禽养殖的全产业链利于企业应对外围经济环境的不利冲击，保持毛利率稳定。在美国， Tyson Foods从上游饲料生产到下游屠宰加工均可实现上百亿美元销售收入，是国内上市公司孜孜不倦研究学习的榜样。而国内拥有巨大的市场容量，我们认为诞生如Tyson Foods这样年销售百亿美元的公司并非没有可能。因此我们从规模扩张和产业链整合的角度去看待畜牧业的投资机会，会发现畜牧业依然是一个非常具有成长性的行业。

农产品加工：主要指生产番茄酱、苹果汁、皮棉和蔗糖等软商品的农产品加工企业。一般而言，类似的农产品加工业都有一定的区域性壁垒，公司主要集中在相对应的农产品主产区。对于农产品加工企业来讲，重要的是整合上游产业，单纯的进料加工会由于原材料涨价造成成本挤压。不过对于当前国内上市公司而言，多数公司的上游对象是农户，有一定的议价能力，相反对于下游的议价能力则不强，完全是被动接受方，尤其对于番茄酱和苹果汁这样以出口为导向的行业来讲，其业绩(主要指收入的波动)更容易受到外围经济环境的冲击。不过随着国内消费市场的扩大，番茄酱和苹果汁仍有一定的发展空间。

我们短期内相对看好蔗糖的前景。逻辑在于随着居民收入提高，一方面对糖精产生替代需求，另一方面对含糖食品的需求增加。海外方面，由于蔗糖是生物能源的原料之一，在经济向好、原油价格上涨时，蔗糖的能源属性显现，能源需求上升，进一步凸显蔗糖的供需不平衡，带动糖价上涨。

水产品养殖：可以分为淡水养殖和海水养殖。尽管同属于水产品养殖子行业，但两个细分子行业目前所处的产业周期并不相同。从淡水养殖行业的盈利能力指标来看，毛利率已经由2000年的60%下降至25%的稳定水平，行业发展速度明显放缓，净利润率和ROE水平基本保持稳定。由于消费结构升级，越来越多的内陆城市也开始产生对海鲜产品的需求，海产品进入高速发展期。不过海产品的价格往往较高，需求弹性也比较大，在经济环境好的时候，需求旺盛，而经济环境不好的时候，需求下降很快，属于可选消费品类，因此它的行业周期受经济环境的影响较大，业绩往往随经济周期出现上下波动。

综合分析各子行业的盈利能力，以及对未来需求和产业环境的判断，我们认为，目前种子行业的发展前景最被看好，而饲料和畜牧业受益于消费结构升级和产业链整合，也将迎来较大的发展机会。农产品加工业中，番茄酱和苹果汁行业本身已经非常成熟，但其出口导向型的特征，导致了业绩容易出现波动，不过随着国内消费市场的扩大，这些行业仍有一定的发展空间。在软商品加工业中，由于蔗糖同时兼备消费升级和能源替换的概念，我们相对看好蔗糖的投资机会。水产养殖方面，我们认为淡水养殖目前已进入产业周期的成熟期，而海水养殖仍处于高成长阶段，具有可选消费品的属性。种植业是农林牧渔行业中典型的夕阳产业，短期内我们只能寄希望于土地流转制度改革后土地价值重估给相关公司带来的交易性机会。