浙商证券：农林牧渔行业产业链分析(4)

2010年01月12日 14:54
来源：凤凰网财经

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饲料行业

饲料行业分析框架

本节中，我们讨论的是专业的工业饲料生产模式，对于饲料、养殖一体化模式，今后我们将另辟专题进行深入讨论。一般而言，行业的投资机会取决于行业成长性和平均利润率水平。运用波特五力模型可以给我们提供完整的分析框架。

横向看，上游(原材料供应商)—饲料加工行业—下游(养殖户)演绎了饲料行业的上下游产业链条。一方面，产业链决定了行业的发展空间，另一方面，产业链决定了行业的利润率水平。总体而言，我们认为，由于消费者对动物蛋白需求的增长，推动饲料行业规模的扩张，但行业内竞争白热化、对上下游议价能力有限决定了行业的微利化特征。

纵向看，新进入者和替代品决定了行业利润的分割。新进入者决定了行业内部利润分割，新进入者将加剧行业内部竞争。替代品则决定了行业间利润分割，不过我们认为，在可预见的未来，饲料作为饲养动物的主要材料，被替代的可能性不高。

因此，对于饲料行业的基本面分析，我们主要从以下三个方面展开：

其一，行业内部竞争状况(利润率水平)。

其二，下游需求与饲料行业需求的关系(成长性)，以及饲料价格与肉类价格的关系(利润率水平)。

其三，上游原料与饲料价格的关系(利润率水平)。

行业竞争激烈，整合趋势初显峥嵘

2008年我国饲料年产量1.37亿吨，饲料加工企业13612家，平均每家企业年产量仅有1万吨，行业中最大的50家饲料企业，市场占有率仅为36%。从全球饲料行业看，饲料行业内大约3800家大型企业生产的配合饲料占全球总产量的80%，单个企业的平均生产规模达到了12.5万吨/年。饲料年产量排名第一的美国，只有300家饲料加工企业，却生产了1.45亿吨的饲料。我国饲料行业充分竞争的格局，使得行业平均毛利率水平只有1-2%。

不过，2008年国际粮价大幅上涨，使得部分小饲料生产企业步履维艰，行业整合逐渐显现。中国饲料工业协会和国家统计局的数据显示，全国饲料企业从2006年的15501年，下降到2008年的13612家，企业数量连续3年下滑，同时，规模以上饲料生产企业数量由2409家上升至2854家。2009年来，全国饲料生产企业的整合仍在进行，饲料工业协会的抽样数据显示，2009年前9月，月产10万吨以上企业的饲料产量占全国总产量的比重达到46.8%，而月产1万吨以下企业的产量占比已经下降到11%左右。

《Feed International》的统计结果显示，2007年全球饲料产量超过100万吨的企业共有49家，泰国的正大集团以2150万吨排名第一，美国入选家数最多达到8家。中国共有5家企业入选，其中新希望集团以1100万吨的产量排名第四。

我们列举榜单并不是好大喜功地追求排名，而是通过对比，展示国内饲料行业整合的空间。无论发达国家还是农业基础较好的泰国、巴西等国，饲料行业集中度均明显高于中国。我们因此而看好国内饲料行业的整合。行业整合是大势所趋，但短期内我们也不能对此期望过高，原因在于，小规模企业被劣汰出局符合行业运行趋势，但小企业达不到规模效应，难成大企业的并购整合目标，而中等规模饲料企业在区域市场具有品牌和顾客优势，全国性大型企业对其进行并购的难度相对较大。我们更希望看到大型企业能够迅速占领小企业被淘汰后留出的市场空间，从而实现规模上的扩张，在A股上市公司，谁拥有了这样的能力，我们就相对看好谁。

下游需求决定行业成长空间

行业规模不断扩张

根据中国饲料工业协会的数据，2008年我国工业饲料总产量为1.37亿吨，2000—2008年间年均复合增长率为7.92%。《Feed International》显示，2008年全球饲料总产量为7.01亿吨，较2000年增长14.9%，年均复合增长1.75%。过去8年，中国饲料行业的成长性明显快于全球行业的成长性。

消费升级推动行业成长

2008年我国猪牛羊肉产量达到5334万吨，人均占有40千克，根据国家统计局的数据，城镇人均猪肉消费量仅有19.26千克，牛羊肉3.44千克，禽肉8千克，两组数据均远低于70-130千克的世界平均水平。此外，数据显示，国内居民收入提高，对水产品和牛奶的需求量正处于快速增长期，近年来水产品和牛奶产量快速增长。我们认为，未来居民对动物蛋白摄入量的需求仍将保持快速增长，从而推动饲料行业的成长。

工业饲料普及率仍有成长空间

在《饲料业“十五”规划和2015年远景目标规划》中，曾提到2005年我国猪肉的工业饲料普及率达到30%，牛、羊肉达到20%，禽肉达到65%，2015年上述肉类的工业饲料普及率分别达到45%、30%和70%。但实际情况是，2008年我国猪肉和牛羊肉的工业饲料普及率大约只有20%，禽类大约45%，低于此前的规划目标。我国畜牧业总体工业饲料普及率不足30%，远低于美国80%的水平。

目前，我国50%的生猪养殖为散养，我们看好未来工业饲料普及率的成长性。一方面，畜牧业规模化、集约化和专业化的发展符合现代化农业的政策方针，另一方面，散养户对工业饲料带来的较低的料重比和较短的生长周期的认知，都将促进工业饲料普及率的提升。

保守预计行业年均增速3.83%

《饲料业“十五”规划和2015年远景目标规划》根据肉类产品的年产量、料重比及工业饲料普及率预测我国2015年工业饲料的需求量为1.78亿吨，以2008年我国饲料总产量1.37亿吨计算，隐含的年均增速为3.83%。尽管，规划中对工业饲料普及率可能有所高估，但我们认为其对饲料需求量的估计是比较保守的，未来饲料行业的成长性高于预期的可能性很大。

首先，规划中对动物产品产量的估计值是明显低估。2008年我国牛奶产量已达到3559万吨，禽蛋产量达到2702万吨，水产品达到4896万吨，而规划中的预估值仅为3322万吨、2926万吨和3500万吨。

其次，实际的料重比明显高于预估。发达国家猪肉的料重比一般为3—3.3—目前我国猪肉的料重在3.9—4.2之间。

下游议价能力有限

由于国内畜牧业散养比重较高，因此下游对饲料行业的议价能力有限。一般而言，饲料价格上涨会推动下游肉类价格上涨，但当肉类价格下跌时，饲料价格不一定会下跌。当然，由于疫病或者其他因素造成肉类需求急剧萎缩，养殖业存栏大幅下降，会使饲料价格承受一定压力，但后期补栏会推动饲料上涨。

我们选取了几个案例来印证下游对饲料行业影响较弱的判断。

首先，2006年初猪肉价格下跌，但饲料价格没有下跌反而上涨。

第二，2008年初，猪肉价格从高点回落，而饲料价格仍在上涨，3个月后因为大宗粮食价格的回落才导致了饲料价格下跌。而且2008年这波调整中，饲料价格下跌幅度明显小于猪肉价格下跌幅度。

第三，2005年下半年肉鸡价格下跌，但肉鸡饲料价格保持平稳。

第四，2008年肉鸡价格总体保持盘整，而肉鸡饲料价格则跟随大宗粮食价格下挫。

上游决定行业利润率水平

饲料的原材料主要包括玉米、豆粕、鱼粉等动植物蛋白以及赖氨酸、蛋氨酸和维生素等添加剂。我们以海大集团为例，发现原材料成本中玉米占40%，豆粕和鱼粉分别占22%和16%。我们分析了近年来玉米、豆粕和鱼粉与饲料价格的关系，发现两者相关性很高，因此，我们认为上游原材料成本的高低是决定饲料行业利润率的主要因素。

盈利驱动需看经营水平

我们在本文2.5一节中，曾讨论了饲料行业的经营现状，行业毛利率水平不断下降，不过企业通过严格的费用成本管理，保证了净利润率水平的稳定，同时饲料企业通过提高资产周转率和财务杠杆，保证行业整体盈利能力水平ROE的回升。本节中，我们选取了行业中具有代表性的4家公司进行分析，进一步印证我们此前得出的结论。

首先，4家公司的毛利率水平均呈现下降趋势，不过，由于上市公司均为行业龙头公司，规模化、集约化和专业化经营使得公司对上下游的议价能力均明显提升，毛利率高于全行业1-2%的水平。

其次，4家公司过去5年营业收入的平均增速能保持在20%-30%左右，高于行业7.92%的水平。

第三，4家公司中，通威股份财务杠杆略显偏高，其余3家合理利用了财务杠杆提高ROE水平。

第四，2007年以来，除通威股份外，其余3家公司的经营效率均有明显提升，总资产周转率向上趋势明显。

我们对饲料行业特征的总结是：成长、整合、微利

国内消费结构升级、散养比重下降带动工业饲料需求上升，决定了行业的成长性。

按照发达国家和农业基本较好国家的经验，以及政府对规模化、集约化和专业化的现代农业的诉求，预见了行业内整合趋势的必然性。

当前，行业内部竞争的激烈性和上游粮食价格不断上涨的确定性导致了行业的微利性特征。

如我们在2.5节中所述，未来饲料行业的看点在于需求的增长和行业内部的整合。我们青睐的公司应该有如下特征：第一，公司营收增长率应保持在行业平均水平之上；第二，能通过加快资产周转提升营运效率；第三，合理运用杠杆保证公司的ROE水平；第四，公司有明确的准备外延式扩张计划。