信达证券：警惕极端状态下的新理论

在几乎所有的资本市场，都有一种现象反复出现。每当估值和价格达到一种前所未见的极端状态时，总会有新的长篇大论、旁征博引的理论出现，来解释这种史无前例的估值和价格是合理的。这些理论通常十分复杂，普通投资者一般很难看懂。但是，它们却能“恰如其分”地解释极端状态下的价格状态，虽然仔细推敲起来，往往缺乏足够细致的考证和足够广博的类比。

可惜，如果你把时间倒推到异常估值和价格出现的时点以前，这些理论中的大多数并不存在：价值重估大牛市理论是在2005年出现的吗？房地产稀缺可能导致价格上涨理论是在2000年出现的吗？利率市场化可能导致收益率暴涨理论是在2012年出现的吗？实际上，是价格导致了理论的出现，而不是理论预测了价格的出现。

但是，正如每一笔卖出的交易必然有人买入，买卖的力量永远是相等的。在这些新理论的对立面，也总有一群投资者持有相反的理论，并在价格走向极端时逆向操作。不过，这些投资者的理论相对比较简单，多半是估值实在太低了或太高了，没有足够波动的基本面能解释当前的市场现象，诸如此类。

在当前的国内资本市场，三种资产价格同时达到了极端的状态：股票、房地产和债券。这里就让我们看看，解释这三类资产的最新理论，面临哪些逻辑挑战。

现在，蓝筹股低估、小公司高估的现状已经被投资者视为理所当然，背后的新理论主要是经济转型。但是，财务数据并不支持这种理论。蓝筹公司在最近几年表现出来的整体财务情况好于小公司。即使在同一个行业里也是如此，比如券商、房地产、煤炭等等。

支持过去十多年房地产牛市的逻辑，则主要是大幅增加的需求，包括城市人口上涨、丈母娘需求等等。但是，房租价格的上涨却不能支持这种理论，一线城市的房租价格从2000年至今只上涨了3到4倍，中小城市甚至更低，远不及房地产价格十多倍的涨幅。这也导致房地产的估值越来越高。

作为一种天生的更复杂、牵涉面更广的资产，最近暴跌的债券，尤其是利率债则面临更加复杂的新逻辑解释。不过，着重点仍在利率市场化带来的冲击上。问题是，利率市场化带来的冲击其实早在几年前就开始了，非标产品、理财产品也并不是2013年才出现的，余额宝则从实质上增加了短期债券的需求：难道我们真的只能用“量变到质变”这么笼统的理论，来解释2013年的债券大熊市？

的确，市场每天都在改变，新的事物有时也需要调整过的理论进行诠释。但是，当一种理论的出现仅仅是为了解释一种估值与价格水平的时候，这种理论对未来发展的预测能力，就很需要斟酌了。

（作者单位：信达证券）