圆桌论坛三：金融自由化挑战 （实录）

凤凰财经讯 2013年12月26-27日，由凤凰网与凤凰卫视联合举办的“2013凤凰财经峰会”在京举行。本届财经峰会继续秉承“思想解放市场”的旨归，以“重塑市场力量”为主题，关注后十八届三中全会时代中国市场化改革方向。

以下是圆桌论坛三“金融自由化挑战”文字实录：

圆桌论坛三：金融自由化挑战

嘉宾：黄洪，中国保险监督管理委员会副主席

余永定，中国社会科学院学部委员、中国社会科学院世界经济与政治研究所前所长

主持人：吴柯萱，凤凰卫视主持人

主持人：各位凤凰网凤凰卫视的朋友大家下午好，欢迎回到我们2013年凤凰财经峰会的主会场。我是凤凰卫视的主持人吴柯萱。

这一节大家刚吃完饭我们这个话题应该是最硬最有专业性，请来了嘉宾也是最权威的两位嘉宾。我们今天为什么在这讨论这个话题，金融业在推动市场化和自由化的进程中应该说是不遗余力。央行一直推动的利率市场化改革，到保监会推动了寿险汇率的市场化，银监会也是做了非常多。资本市场上谈论的最热的话题就是IPO新股发行制度的改革草案。

但是应该说中国的金融改革是错综复杂的，不可能一蹴而就。今天我们邀请了在学界、政府界最权威的两位嘉宾。中国的利率市场化还差了最后的几步，存款保险制度也没有最终推出，我们最后会请现场的朋友们如果有问题都可以问嘉宾。

不多说了，我们请上今天的两位嘉宾是中国保监会副主席黄洪先生。

中国社会科学院学部委员、中国社会科学院世界经济与政治研究所前所长余永定先生。

今天的时间我们更多的交给这两位重磅嘉宾。首先有请我们的黄主席为我们做一个关于金融市场化尤其是三中全会之后提出把权利交给市场，在这方面黄主席会给我们做一个精彩的演讲，有请。

黄洪：尊敬的主持人，各位嘉宾，各位朋友，女士们先生们，大家下午好。

很高兴参加第二届凤凰财经峰会。凤凰网凤凰卫视，在海内外具有广泛影响。凤凰财经峰会自去年举办以来，作为交流思想，碰撞智慧的年度盛会，赢得了国内国际各方的关注。在此我代表中国保监会对峰会的举办表示热烈的祝贺。

党的十八届三中全会，作出了全面深化改革的战略决策和重新界定市场定位的重大理论创新。通过我国的改革开放进入新的历史阶段，本届峰会以重塑市场力量为主题，对于凝聚改革共识，探讨改革策略，推动市场发挥作用，具有重要的现实意义。

三中全会的决定提出使市场在资源配置中起决定性作用。并四次直接提到商业保险，从制度设计上为保险业创造了重大战略机遇。同时我国经济社会发展站在新的起点，保险业面临的环境正在发生深刻变化。一是需求结构发生变化。我国人均GDP已超过6000美元，但第三产业仅占45%。在G20国家中排18位，比发达国家低约30个百分点。这意味着包括保险在内的服务型消费需求，还有很大的空间。

随着我国一段时期内，确产难，去杠杆和城镇化，投资需求将更加注重可持续和稳定性。而保险资金，正具备这样的特点，我国已成为全球第一大对外贸易国和第三大对外直接投资国。这意味着保险服务不能只盯着境内，还要眼睛向外。

二是供需模式发生了变化。随着互联网大数据的发展，从B2B等电商模式的兴起，对传统的社会需求模式产生颠覆性的冲击。新技术可以使保险供给更加精准，也可以引导和创造保险需求。

三是市场竞争发生变化。许多传统行业正在被改变。信息科技企业通过互联网渗透传统金融业已成为现实。传统金融业内部竞争在聚同，保险业同时面临着传统竞争者和新兴的挑战者。

女士们先生们，保险业面临的最大机遇是国家制度设计的机遇。面临的最大的挑战是自身服务能力的挑战。保险业将通过全面深化改革，重塑市场力量，发挥市场作用，提升行业综合竞争力和服务能力。

第一，深化市场经济改革，提高市场运行效率。近两年来，保监会积极推动一系列市场改革，市场活力明显增强。今年一到十一月份，保费收入达到1.6万亿元，同比增长11.5%，扭转了前两年增速下滑的势头。利润总额1007亿元，增加102%。资金应用余额达到了7.5万亿，保险业总资产达到了8.1万亿，增长了17%。

保险公司偿付能力首次全部达标，保监会将坚持放开前端，管住后端，继续深化重点领域的市场化改革。一是建立市场化的汇率形成机制。今年八月份，保监会启动了普通型人身险汇率改革，放开了实行十四年之久的定价政策，迈出了汇率市场化改革的第一步。

实施以来，普通型新兴业务增速，创十三年新高。保监会还研究降低保障性产品资本要求。实施养老保险业务差别化的评估利率。并将启动分红险、万能险改革。人身险有望在2014年构建全面市场化的汇率形成机制。后端的准备金评估利率将紧盯长期国债利率，同时保监会还将推进财产险汇率改革，逐步建立市场化的商业车险条款，汇率形成机制。完善伤残鉴定，救助基金等配套制度。

第二是建立市场化的资金运用机制。近两年来实施了十多项的保险资金，运用改革新政。将基础设施投资由备案制改为注册制，重新定义大类资产，今年一至十一月份，保险资金年化投资收益率达到5%，是近年来最好的。目前保险资金余额已达7.5万亿，比年初增长9%。保监会将按照既放得开，又防得住的理念。进一步放开投资领域和范围，完善比例监管政策。拓宽基础设施投资范围，完善股权、不动产和境外投资政策。支持健康养老等领域和实体经济，探索研究负面清单管理制度。构建资金应用监管新框架，建立资管产品登记集中交易系统。成立中国保险资产管理业协会，加强资产负债匹配和信用风险监管。

第三是建立市场化的准入退出机制。近年来保监会按照差异化区别协调的思路，加强市场培育和分级管理，市场体系初步形成。目前全国共有保险市场主体172家。经营机构7.7万家，从业人员376万人。保监会将继续坚持市场化导向，推动建立多形式，多成分，多层次的保险市场体系。支持各种社会资本准入，鼓励民营资本参与国有保险企业改革。支持发展（汾河所有制）保险企业。出台保险公司并购管理办法，大力发展服务三农，社区、医改、养老等领域的专业性保险机构。支持农村保险互助社和自保公司试点。我国有些省份比欧洲许多大国的面积还大，人口还多，GDP与全球第15至20位的国家相当。发展区域性保险主体大有可为，完善风险处置救治机制，实现市场优胜劣汰。第二，深化企业经营改革，增强市场内生动力。近年来，保监会积极引导和推动保险企业深化改革，改观了微观市场，目前共有七家保险公司上市，四家保险公司进入最新的世界500强。保险资产管理公司已达18家，保险公司的商业性业务与政治性业务实现了良性互动。保监会将按照微观政策要活的理念，把该放的权利放给市场主体。

1是推进商业模式改革。在铺设金融业首家互联网金融机构的同时，支持保险公司设立点上机构和申请第三方支付牌照。支持保险资产管理公司参与社会资金理财服务，探索保单交易所试点。推进保险营销制度改革。目前政策性业务影响日益扩大。既在保险业开始探索，政策性业务与商业兴业务存在着巨大差异。创业政策性业务商业模式是新课题。

2是推进公司治理改革，规范保险公司监督和激励监督机制。完善董事会和监事会和独立董事机制。

3是推进经营机制改革，针对保险公司层级多，管控弱，成本高等情况，鼓励探索扁平化管理，专业化经营，精简链条，降低成本，提升服务。加强行业基础建设，制定科学统一的保险行业生命表疾病发生率表，纯风险损失率表。发挥中国保险信息技术的平台作用，提升保险经营科学性

4是推进用人机制改革。人才是制约我国保险业发展的最大瓶颈。保监会将加强引导，发挥企业协会等的积极性，推动保险人才培养、引进、使用、评价、流动等机制改革。重点改革高管队伍建设，构建与保险市场相适应的人才机制。

第四，深化保险监管改革，建立现代保险监管制度。近两年来，保监会完善发挥、制度，提出并推进第二代常服能力监管体制建设，严肃查处违法违规和损害消费者利益行为。保监会将继续深化监管改革，推进保险监管体系和监管能力的现代化。一是监管理念改革，强化改革意识，核心是处理好市场与监管的关系。自觉尊重经济规律，推动市场在保险资源配置中起决定性作用。强化大局意识，引导保险业主动服务国家，全面深化改革战略。强化风险意识。越是深化改革，越要防范风险，牢牢锁住防范系统性区域风险的底线。二是加强制度性改革。加快第二代偿付能力制度建设，实施保险集团并表监管，出台非保险资公司监管指引，改革产品审批备案制度，建立电子化产品监管体系。我国有望在今后一到两年内超越英国成为全球第三大保险市场。保险监管将更加关注国际趋势，积极参与国际金融治理，和保险规则制定。推动等效评估。三是监管手段改革，进一步放开前端的机构、产品、业务、高管等行政审批。切实加强后端的监管，严格监管执法行为，规范对外信息披露。加强保险监管信息系统建设，加强非现场监管和分类监管，提高客服信息真实性，加大现场检查。健全消费者权益保护机制。

女士们先生们，保险作为市场经济不可或缺的制度安排和政府为民、（惠而不贵）的有效途径，将围绕国家改革战略，把握好时机，力度节奏和顺序，全面深化改革，提升服务，当好经济的助推器，财政的放大器，矛盾的缓冲器，利益的调节器，在现代金融社会保障、灾害救助、社会管理、农业保障等五大体系中发挥更大的作用。

最后预祝峰会圆满成功，谢谢大家。

主持人：谢谢黄主席，我觉得我们对于中国保险业，对中国的保险业上了非常难得的一课。下面有请的专家是余永定先生，对于中国的利率市场化和汇率市场化有着非常深刻的研究，有请。

余永定：下午好，非常高兴有机会跟大家交流一下我对中国金融改革的一些看法。这些看法是建立在对十八届三中全会有关决议的仔细的确定基础上。

我今天要谈的主要是跟金融改革有关的这部分决议。大家可以看到，十八届三中全会关于中国金融改革决议是这样说的。完善人民币汇率市场化形成机制，加快推进利息率市场化，推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度。建立健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系。加快实现人民币资本项目可兑换。

我认为这段写的是非常好的，经过仔细学习之后，我觉得似乎还有一些可试之处。我自己提出了一个简单的修改意见。就是在尽可能不变动原文的基础上，加点东西减点东西。

大家从我这个修改意见的图上可以看到，我把第一句话的人民币汇率市场化前头加了一个“加快”两个字。原来说的是加快推进利率市场化，我加了一个稳定。还有健全国债收益率曲线，这是一个非常重要的东西。但是我觉得这个问题跟稳步推进市场，利息率市场化不是同一个层面的东西。就是说它是推动利息率市场化的一个重要的措施。这个我底下再讲，不是一个层面上的话可以把它删掉。

另外推动资本市场双向开发。建立健全宏观审慎管理框架下的外债和跨境资本流动管理体系当中，就是推动资本市场双向开放。我认为这句话是没有必要的，因为文章其它地方的语句已经包含了这个意思。

关于审慎管理框架原文中讲的是宏观审慎框架，其实不光是宏观审慎框架和包括微观的审慎框架。所以我就把宏观定义给去掉了。

还有一个改变是我把关于建立审慎管理框架的管理体系这句话挪到前头去了。这句话之后就是有序提高跨境资本和金融交易可兑换的程度。最终实现资本项目的可兑换。

这里头我省去几个字，我认为这几个字，有些是不必说的了，我稍微有一些不同的看法。我改过之后呢，我把它换成这样一句话。加快汇率市场化，我就不要讲形成机制了，因为这个意思基本上一样的。稳步推进利率市场化，维护金融稳定。为什么要强调金融稳定呢，这是个世界交流，自从国际金融危机爆发之后，世界各国都把维护金融稳定作为一个重要的政府任务提上来了。健全宏微观管理体制是服务于金融稳定的。

下面加强短期跨境资本流动管理。有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度。为什么呢，因为所谓的有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度和实现人民币资本项目可兑换这两个意思基本是一样的。因为所谓的跨境资本的金融交易，它作为一个项目就是咱们平常所理解的资本项目。

实际上在国际收支统计表中已经不写资本项目这个概念，写资本金融交易项目。原文是110个字，现在是70个字。

有一点没想到是否还要加上最近实现人民币资源可兑换。 为什么我在这里头没把它加上呢，因为我觉得这个可以进一步研究。因为在这句话里就包含了实现人民币项目可兑换这样的内容。当然这个所谓实践人民币资本可兑换这个是指完全可兑换，这是一个最终目的。是否把它加上我觉得可以考虑，如果加上的话也可以。

总而言之，我觉得呢，三中全会它主要谈了三个问题。就是金融改革方面，一个是汇率市场化问题，一个是利率市场化的问题，还有一个是跨境资本流动的管理问题，这三大问题。

我根据我对三中全会的学习和研究，把这三个问题谈一下我自己的看法。

首先，为什么要加快实现汇率市场化，因为我前面写了加快。为什么呢？我觉得有很多理由，其中比较重要的理由有以下几点：

第一要尽快停止进一步积累外汇储备。因为这意味着什么呢，国民财富的损失。另外管理非常困难。大家都知道我们现在有3.6万亿的外汇储备，我们外管局一共有多少人？300人，意味着一个人要管120亿美元，一个人能不能管得好120亿美元，这是非常吓人的数，所以我们不能对外管局有更多的压力了。

第二点要加快实现汇率市场化呢，它是可以提高中央银行货币政策的独立性和有效性。这是一个常识性问题就不多说了。

还有一个就是改善资源配置，时间关系我不详解。

第四可以改变人民币升值的预期。这样有助于通过市场来发现正确的规律。同时可以抑制热钱的流入，如果我们不加快对汇率形成机制的改革，不实行汇率的市场化，人们或者是市场总是要预期人民币还会升值，自然热钱就会源源不断的流入。

另外中国还有一个比较奇特的现象，就是人民币有了两个汇率，在大陆有一个，香港有一个，既然有两个汇率，不可避免的存在着套汇活动。这两个汇率的情况并不普遍，在亚洲大概就是中国，在拉丁美洲是有一些国家，像阿根廷和委内瑞拉。阿根廷一个汇率是另外一个汇率的两倍。委内瑞拉是十倍在这样的情况下，这些国家的投资者进行大规模的套汇活动，不需要进行实际的生产也不需要实际的贸易，只需要套汇就能得到大量的利润，中国的情况并不是这样，但是毕竟存在着两个汇率，两个汇率的存在必然导致套汇活动，必然导致国民财富的损失。

还有一点就是加快实现汇率市场化呢，有助于推动经济结构和发展模式的转变。这个问题我已经谈了十年了，也不再这里多重复了。

总而言之，我以为从可能性和必要性来看，加快实现汇率市场化的时机是比较成熟的，关于这个理由，我刚才讲了这么多点，我现在只把第一点再给大家详细解释一下。

就是说为什么我们要尽快的实现汇率的市场化。这个意思和中央银行停止对外汇市场的干预基本是等价的，不完全等价，但基本上是等价的。

为什么这么做呢，事实是这样的，经过二十年的持续的积累，双顺差，我们现在的外汇储备已经达到了，现在是3.6万亿了。咱们看看，中国的国际收支情况，就是通过差不多20年的出口顺差，中国积累了近5万亿的对外资产，这是我们的资产。这种资产主要体现为什么呢，购买美国国券当然还有其它国家的。中国在购买海外资产的同时，还引入了大量的外国的资金，就是FBI。中国经过这二十多年的不断的引入FBI我们积累了差不多三万亿美元的对外的债务。一方面我们对外有债权，差不多五万亿，另一方面我们有债务，这个债务差不多三万亿。债权减债务我们有两万亿的净对外债权，这是中国的财富。既然是财富，可以给你带来收益。我们的利息收入是负的800亿美元，大于800亿，去年也是大于800亿，就是说我借给世界钱，结果不是给自己带来收入，而是给人家付利息，这种情况不能继续下去了。

为什么会出现这种情况呢，简单来说有两个原因。一个是我们的债务中央银行干预发挥市场，买进美元，平抑人民币汇率的结果呢，是把我们挣来的钱外汇变成了美元外汇储备，也就是说主要用于买美国国券。这样收益的资产是非常低的。

另一方面我们引入外资，外资的代价是很高的，2008年根据美国机构的统计，美国在中国的收益是33%。同年做了一个调研，矿物公司在中国的平均回报是22%。一方面我们的资产只是2%到3%，另一方面我们的债务是33%、22%，当然这些数据可能会变化，但是有一点确定无疑，我们海外资产的回报率非常低。我们对外的负债成本非常高。所以尽管我们有净的债权，我们还要给人家付息也不是什么特别奇怪的事情。

还有一个情况，我们海外资产负债的结构是非常不合理的。我们的资产可以说99%都是由美元计的，但是我们的负债80%是人民币计的，人民币在升值，美元在贬值。由于这两个原因，尽管我们不断的出口，不断的挣外汇，中央银行不断的干预外汇市场的结果造成了我们现在这么一种状况，尽管我们是债权人，世界上最大的债主，但是我们给我们的债务人付利息。这种情况怎么改变，一个最直接，最简单的方法就是中央银行停止对外汇市场的干预。这样中央银行就无需买入美元，也就不需买。

这个对中国来讲是不利的，是中国国民财富的损失，这种状况当然应该尽快改变了。

如何加速我们的汇率制度的改革呢，有各种各样的方法。由于技术性很强，基本上可以这样说，盯着一个篮子，我们如何加大它的灵活性呢，一个是盯住这一篮子的时候它应该有一个中间价，能够让汇率围绕着中间价有比较大的升幅或者是降幅。这样一种政策必然导致央行不得不干预外汇市场，这种干预的结果就是外汇出别的增加。还有一种方法就是放弃盯住，就是完全由市场来决定外汇，由市场上对于美元供求关系来决定人民币的汇率。

这是世界上大多数国家实行的所谓的浮动汇率，这种方法有优点有缺点。由于时间关系我就不详细讨论了。

在这里还想强调一点，就是我们在促进市场的汇率，市场决定汇率，这时候汇率的波动性就比较大。为了防止汇率波动过大，使我们的实体经济受到严重损害，我们就需要一定程度上的资本管制把它挡住，不让进。这样就减轻了汇率变动的压力

当然与此同时我们还要发展和完善各种各样的避险工具。尽可能的减少汇率波动对实体经济的问题。

第二个问题利率市场化的问题。三中全会非常关键的一句话要让市场在资源配置上发挥决定性作用。对这句话怎么理解，这句话跟过去让市场发挥既有性的作用有什么不同，有各种各样的解读。我个人还是赞同基础作用比较好。决定作用它的解释可能会差距歧异，这是另外一个问题，现在不去讨论它。

一个实际情况是我们现在的利息率主要指我们的货币市场和资本市场。它在利息率的自由化程度已经相当高了，我们央行现在还管的，我们监管局还管的可以说唯一的就是存款利息率了。

但是这里我想强调一点，所谓的让市场在资源配置中发挥决定性作用。它有个前提条件，就是说第一我得有个市场。

第二我这个市场不存在严重的扭曲。如果没有市场那谈不上，没有任何管制及没有这个市场，哪去买哪去卖去。还有一个如果市场存在着严重扭曲，让市场发挥决定性作用，肯定是导致资源的错误配置。我们在理解让市场发挥决定性作用这句话的时候不要忘记一个前提，就是我们要加紧对于市场的建设，加紧完善市场，让市场尽量的减少扭曲。这个时候政府的作用还是不可避免的，因为需要银监会、保监会，央行去帮助金融机构来建立这个市场。完善这个市场。消除市场的各种扭曲，否则的话我们会南辕北辙。

具体来说，我认为我们中国的货币市场和资本市场都存在着非常严重的弊端。股票市场咱们就不用说了，诸位都买股票你们都比我清楚，我本人从来不买股票，所以我从来没赔过钱。

货币市场。这个时候我们要考虑什么呢，我们的货币市场，我们的金融机构，我们的金融产品都存在着什么，需要加以规范和发展的问题。只有在解决这种问题之后，我们才能谈得上让市场发挥资源配置的决定性作用，而且是好的决定性作用。

除此之外呢，就是我们的审慎监管框架有待进一步完善。原来监管的是央行的一部分，现在分开了。银监会和央行的协调如何呢，在座的可能比我清楚。跟保监会协调如何呢，我不知道。因为我也没买过保险，所以我也不知道保监会干时间。但是无论如何，银监会、保监会、央行、证监会他们要协调，就是建立一个审慎管理框架。实际上咱们中国已经有了，我觉得还有待于进一步的完善。

现在我想强调的是什么呢，我们现在存在着大量的金融乱象，必须加以整顿，否则伴随着利息率自由化导致的利息率上升会对中国的金融稳定产生严重的威胁，甚至有可能导致金融危机的发生。

我讲讲市场建设，当时我讲了利息率自由化，并不意味着市场可以自动找到金融资产的合理价格。这个合理价格就是合理的利息率，前提条件是什么呢，必须有一个完善的金融市场。所以利率自由化只是金融市场建设的催化剂，中国金融市场建设任重而道远。

我刚才讲了在十一届三中全会有一句话，就是健全反应市场供应关系的国债收益率曲线。在我所设想的那个条文中我删了，但是我绝对不是说它不重要，非常重要。

它是非常重要的，它是我们建设一个完善的货币市场的，资本市场的重要条件。就是说没有这样一条收益率曲线，国债收益率曲线，就是无风险收益率曲线，没有这么一条曲线。没有短期的银行间的拆借利息率，美国有一个短期的拆借利息率，也有它的国债收益率曲线。如果没有这两个东西，利息率市场是是无从谈起的。为什么呢？因为没有这两个东西金融资产是不可以正确定价的，金融资产价格的制定是要跟这两个，一个短期拆借市场收益率和短期的，进行比较的基础上才能确定价格。如果连价格都没法定就谈不上市场决定了。所以说这是非常重要的一个问题，这是美国的国债收益率曲线，就是这么一种形状。

这是找某一个时点，然后我们看看美国在不同期限，期限不同的国债收益率到底是多少。现在这是黑线，国债收益率曲线是这样的，大家可以看，黑线，随着国债期限的加强，收益率是要越来越高的，这是好理解的。所以是越往右边，这个曲线越往上走。其它颜色的线，跟黑色的相比是一年前五年前，十年前，同一时间的那个时候的国债收益率曲线。大家可以看到这些曲线是有移动的，因为经济情况发生了不同的变化。

比如说在目前30年的国债收益率曲线是2点多，两个多百分点，不到三个百分点。在十年前是五个百分点，现在比过去低了两个百分点。

你也可以比较其它的时段。我们中国的国债收益率曲线是什么，是这种形状。这个形状有点怪。我这里头都是今年的，一月份的一直到十二月份，找了9号这一天。大家可以看到同样期限的国债收益率差别是相当大的。刚才我说了美国那个，现在的跟十年前的差了两个百分点，大家看看这个，一个月两个月，几个月之间，国债收益率就可能差了两个百分点。回过头来看六月份，银行间拆借利益率还暴涨了。那么这种情况说明什么呢，说明我们的国债市场我们的金融市场非常浅。它不是深的，它没有大量的供求来稳定它，是非常不稳定的。

所以说一会儿价格是这样，一会儿价格是那样，两个月之间价格的变动，比人家十年间的价格变动还大。你怎么去正确定价，如果你不能正确定价的话，你怎么能够说我的市场能够使，我决定的市场利息率能够使资源合理配置呢，是不可能的。所以你必须要加快我们的市场的建设，加快市场建设，去掉各种各样的扭曲。特别是国债市场，咱们国债市场是相当不发达的。那怎么去发展国债市场，是一个非常严重的挑战。这个问题是比较复杂的，我也没有结论。大家可以以后进一步讨论。

这是银行间拆借利息率。

在正常情况下应当是相当稳定的。当央行调整它的货币政策的时候，它才是阶梯式的变化，而不像咱们这样突然就上去，这都是一种不正常的现象。说明什么呢，说明我们各类的市场有问题。刚才我讲了在六月份在最近，短期银行间拆借利率是飙升。怎么回事，有人说流动性少了。流动性多少有一个简单的尺度，就看看中央银行的资产负债表，中央银行资产负债表里一个非常大的部分银行在中央银行的存款，这就是基础货币的最主要的组成部分。银行在中央银行的存款，加上流通的货币，这就构成了流通性的最主要的部分。我们跟美联储、英格兰银行日本银行相比，蓝线是中央银行的资产负债表，它所谓的SIZE是远远超过了其它的发达国家的实行超级数量宽松的那些中央银行的资产负债表的大小。

也就是说我们的货币供应是不能说紧的。美国实行了好几年的数量宽松还没有超过十几万亿美元。这是08年到09年之间，它突然急剧上升，因为它推出了数量宽松政策。日本也是推出了，日本中央银行的资产负债表也涨起来了。浅蓝色代表的中国的中央银行的资产负债表它是最大的，它是超过了四万亿美元。现在是多少，这是前些时候的数字，现在更大了。总而言之从这个地方很难说流动性是紧的。

但是为什么银行间拆借市场利息率飙升呢，我们就要分析我们金融机构的各种各样的行为。我们的大银行，中型的股份银行，小型的金融机构，他们有各自不同的行为模式，这里我不细说。这种行为模式就造成了在特定时点上的流动性短缺。这种情况就给中央银行造成了一个难题，就是说你到底是注入流动性还是不注入流动性。不注入流动性可能会出现金融危机。所以对中央银行来讲是一个非常严重的挑战，很困难。

由于时间关系，我就不多讲了。我们可以简单回忆一下，我们这两年的经历。

前一段时间是理财产品大行其道。银监会禁止了一系列理财产品之后呢，我们现在是什么呢，是银行同业业务极具膨胀。现在总而言之同业活动非常火热，银行间拆借市场流动性短缺跟这些活动是有关系的，当然不仅仅是这样造成的

为什么会有这样的情况呢，要分析银行的行为目标，要分析银行的约束条件。银行的行为目标就是预期利润率最大化。为了实现利润率最大化，要最大限度的赚取利差，最大限度的加快资金的周转。这样一来就会有风险，所以我加的是预期利息率最大化。

银行有一些约束条件，包括央行的政策，包括监管体系，考核体系，有规模控制，存贷比，各个行内部的考核指标等等。

所以在给定的约束条件下，为了实现预期利润最大化，就造成了我们许多银行的一系列行为。这个行为现在最突出的特点就是监管套利，提高了融资成本，扩大了金融风险。所以如何通过金融建设规范金融行为，能够为实体经济服务，而不是只顾自己赚钱，是金融改革的一个重大挑战。

金融风险在上升，明年我认为最大的风险似乎在于实体经济和虚拟经济的脱节与矛盾。特别是实体经济投资回报率在下降，而融资成本在上升。实际利率的上升会导致资产暴跌，会有引起金融危机的可能性，不能排除。

最后还有一分钟，关于资本项目自由化问题。我就给大家念一下，随着我们风险防范体系的建设和完善，可以保留一定的有效手段，抑制资本项目开放带来的弊端。第三，加强对短期资本流动的管理，最后外资如果要撤走，对于新兴市场往往有明显冲击。所以我们要求外资撤离也要有序。这其实在一定程度上也是针对短期投机性资金的。

大家以为可能这是我的话，因为我一直主张对于资本跨境流动要持审慎态度。对不起这不是我说的，这是我们的央行负责人最近在一篇文章说的，我认为他说的非常正确，谢谢大家。

主持人：谢谢余老师。最后跟两位做一个对话，访谈。我们知道今天基本上就是对三中全会的很多的东西的一个解读。我们都在说市场在资源配置起决定性作用。但是具体到金融监管领域，作为监管者我们到底会有一些什么样的变化，您能不能给我们透露一下？是不是会在立法上把政府和市场划分清楚，请您给我们透露一下。

黄洪：在金融领域都在认真贯彻落实三中全会经审计，我在这里就保险业怎么样贯彻落实中央三中全会精神说说。

第一，作为保监会来讲，通过市场的力量，完善保险公司治理结构方面，起关键性作用。比如说我们前不久，我们就对保险公司出资的比例做了调整。按照我们原来的规定，单一股东持股比例不能超过20%。我们把这个就做了调整，单一股东符合一定的条件，它的持股比例可以达到51%，不超过51%。因为我们这里一个基本点，就是鼓励社会资本进入保险业。尤其是民营资本进入保险业。这个政策的调整就是要通过市场的力量来完善公司的治理结构。我们讲现代企业制度的核心，就是公司的治理结构，治理结构不是靠行政的力量能够把它治理好的。一定要有市场的力量。这是一个方面。

第二个方面，一个企业要在市场中能够真正发展好，除了有一个好的公司治理结构之外，还有一个重要的方面就是企业的经营自主权要真正落实到位。而企业的真正自主权从保险业来看就是它的产品定价。保险属于金融行业，保险产品的定价，因为金融产品是一种虚拟产品，金融业也是一种高风险行业。过去我们金融业的监管更多的金融产品定价是政府来管的。今年我们就开始在产品的定价进行改革。前不久我们推出了保险产品里的普通寿险产品进行了定价机制的改革。

这个改革的核心就是前端放开，后端管住。前端放开是什么，就是把定价权完全交由企业，由企业根据市场的供求关系，来决定你的产品定价。后端管住那就是监管部门不再管前端的定价了，管什么，我们就管它的准备金，管它的资本，通过管准备金，然后管住它的资本，你要理性的定价你的资本就会在一个合理的水平上。关于怎么样来通过市场在资源配置中起决定性作用。保监会最近我们这两个方面是有了比较大的改革和推进。

谢谢。

主持人：这就是是不是贯彻三中全会说的混合所有制，鼓励民营资本进入保险业。银监会前一段时间出了一个文，民营银行现在逐渐的开放。但其实在保险业其实已经开放了很多年了，只不过以前可能是20%的线，现在连这个线都脱了。另一方面我也注意到，咱们中国有165家保险公司。现在其实外资，我们刚才谈了民营，但是在外资这块也是扩得很开，其中有54家是外资设立的，基本占到了1/3的比例。还不算外资在中国的合股经营什么的，这些算进去更大。您前一段也说保监会正在完善研究准入政策，可能要探索完善负面清单的管理方式。是不是代表更加敞开大门欢迎，对国内的内资的保险业会造成多大的挑战呢？

黄洪：我国的保险业应该是开放时间最早的，开放力度最大的。实际上随着我国的保险业我们整个中国加入世贸组织的同时，我们对外资对内资就同等的开放。对外资开放整个的监管，不仅是对外资，对内资就保险领域，我们按照国家的统一要求，也是国际的趋势，就是实施负面清单监管模式，哪些东西你不能做，哪些领域你不能进去，明确的列出来，简单讲就是这个负面清单。这个负面清单监管模式不仅是对外资，对内资也是一样的对待。

我刚才讲在十多年前，我们就已经开放了外资，同时也开放了内资。所以这样一个管理方式，不会对内资尤其是对民营企业造成不利的形成。应该讲这样一个负面清单管理，我们的监管政策更加明晰。政府与市场的边界会更加清楚，谢谢。

主持人：谢谢您。

下面想问教授一个问题，您有个非常鲜明的观点，您认为中国不应该把资本自由化放得太操之过急，可能要有一定的金融环境成熟之后再做这件事。您甚至建议政府应该加强对短期跨境资本的管理。

您的意思是不使人民币国际化时间表不要推得特别快，对QFII政府对上海自贸区的力度是不是有点太大。

余永定：QFII这个具体问题来讲，我自己很难对大家来判断说快还是慢，基本上还是遵循渐进的过程。我确实是强调，我们推人民币国际化是件好事。但是它有一系列的条件，人民币国际化本身并不是目的，它是服务于其它一切为目的的。如果我没有能够创造必要的条件，如果我们操之过急，我们可能适得其反。虽然好像大家在用人民币结算了，但是实际上你可能是方便了套汇，套利的活动。

中国作为第二大世界经济体，我们的货币应该发挥相应的作用，成为一个非常重要的国际化的货币。但是这是一个非常缓慢的过程。

主持人：那您觉得这个条件是什么，就是利率市场化要先行。

余永定：条件有很多，其中一个条件我认为汇率是很重要的。而且利率市场化也是一个非常重要的条件。但是我也要强调一点，就是说人民币国际是个过程。利率市场化和汇率市场化也是一个过程。资本项目自由化也是一个过程。所以在这里头呢，我并不是说这个完了再那个做，确实不是这么回事。

主持人：你觉得要同步吗？

余永定：不是简单的同步问题。就是说有许多问题是存在一个所谓的持续问题。这个英文叫sequence。这是国际上公认的，解决资本项目管制的经验的基础上。比如说如果汇率还是处于管制状态不是市场决定，那么这时候我们放开了资本项目。这样的话央行就不可能执行独立的货币政策。中国作为世界第二大经济体必须保持货币政策的独立性，中国大陆，并不是香港。

还有就是说我们必须有相当强的风险防范能力。刚才我讲了，我们连一个像样的无风险的国债收益曲线还没有形成。这就意味着什么呢，我们的金融市场并不是非常强大，它不能承受一种资金的突然流入和流出的冲击。

主持人：很可能会造成97年亚洲金融风暴的这种。

余永定：这是亚洲金融危机非常重要的教训。香港在克服亚洲金融危机过程中表现比较出色。其中比较重要的一点它有比较完善的金融市场，企业负债率也不是很高。香港的银行界提高到300%，惩罚了投机者。

主持人：上海自贸区想做一个试点，可以自由兑换，您觉得这种试点是不是也会开一个口子。

余永定：我觉得到目前为止世贸区我们所看到的文件也是很谨慎的。

主持人：还要再观察一段。

余永定：对。

主持人：最后，这次凤凰财经论坛有一个从始至终的主题，除了对三中全会的解读呢，还是要看未来的趋势。未来的历史发展。昨天晚上我们进行了一场非常火爆的论坛，叫新金融，互联网金融。最近我们谈了很多也是全会提出要发展普惠金融，鼓励金融创新，丰富金融市场的层次和产品。我不知道，您二位怎么理解普惠金融，金融创新。在这个过程中民营企业，中小企业互联网金融会起到哪些作用呢，应该怎样理解？

谢谢。

黄洪：普惠金融我理解应该两个方面。我们讲这种金融现在跟我们人民的生活密不可分。一方面我们讲的普惠金融，应该我们的金融产品是惠而不贵的。第二我们的金融服务是优质的，是个性化的，是人性化的。这是我理解的普惠。

至于金融创新，我们现在国家经济发展到今天，人们的收入的增长，所带来的需求的多样化。这就要求我们金融无论是从产品到服务，都要求不断的创新。以满足市场多元化的金融需求。

余永定：我觉得您刚才说的都很好，我也没有什么更多补充的。但是我想强调的一点，在国际金融危机爆发之后，世界各国普遍的都在反思。我们的金融发展不能脱离实际的金融发展。金融应该有必要的监管，对于金融从业者，我们也应该予以一系列的，在鼓励它创新的同时，我们也应该要让它自律。总而言之事情都有两个方面。最重要的是找到一个好的平衡点。

一方面要鼓励金融创新，刚才所说的那些都是非常好的。另一方面我们要防范金融风险的发生，否则的话好事走到极端走过了会变成好事。

主持人：我想在这个过程中对监管者也提出了更多的挑战，我们现在出了很多新的产品，甚至是金融形式。

时间关系，我们今天的对话就进行到这。非常感谢两位嘉宾。