后QE时代 美国及新兴国家市场暗流涌动

美国日趋向好的经济数据，有可能加速美联储退出QE的进程。

在2013年即将结束的时候，美联储终于在华尔街的一片惊愕声中，迈出了退出史无前例量化宽松的第一步，这将给美国经济和资本市场带来怎样的影响？在QE渐行渐远的路上，美国经济复苏的春天还能持续多久？或许，未来还面临着“倒春寒”的考验。

QE退出威胁经济复苏

在过去4年内，美联储推出了一系列QE政策以刺激经济，随着美国经济持续复苏以及货币政策边际效应逐步递减，这样的主基调在2013年伊始便出现了转向的苗头。

回望2013年全球经济，美国再次成为了全球经济复苏的领头羊，总体来看，在前3个季度美国的实际GDP按年率算，分别增长了1.1%，2.5%及3.6%，同比增幅分别达1.3%，1.6%及2.8%。与此同时，美联储最为关注的失业率也从1月份的7.9%一路降至11月份的7%，与美联储设定的6.5%的目标越来越近。作为率先带动美国经济复苏的房地产市场，在2013年的表现也依旧亮眼，标准普尔/CS房价指数从1月份的8.1%一路上扬至9月份的13.3%。

此外，美国的经常账户逆差也降至1000亿美元以下，占GDP的比重降到了接近2%的水平。随着2013年多项税收优惠政策到期以及高收入家庭所得税的提高，在截至9月30日的2013财年，美国政府的财政赤字大幅下降至6800亿美元，为5年来首次降到万亿水平之下，占GDP的比重从2009年的10%下降至4.1%。

这一复苏势头在11月份的表现尤为强劲，美联储在12月17日～18日举行的2013年最后一次议息会议上宣布，从2014年1月开始将每月购债规模从850亿美元削减至750亿美元，具体调整是每月购买400亿美元国债和350亿美元抵押贷款债券。与此同时，美联储还重申在较长时间内维持低利率。

但目前美国经济依然存在着一系列问题，尤其是通胀率。进入2013年以后，美国的核心通胀率一直处于1.6%～2%的较低水平，这离美联储2.5%的加息目标仍有一段距离，表明尽管美国的劳动力市场出现了明显改善，但消费却难以恢复实质性的增长。从这个角度来说，QE的退出会令美国经济面临通胀下行风险。

此外，被视为本轮美国经济复苏引擎的房地产市场，虽然表现强劲，但从历史情况来看，这样的复苏仍不稳固。美联储数据显示，相比1970年至2008年的平均水平，美国目前的新屋开工率仍低于44%。而在退出QE的背景下，尽管美联储一再强调美国将长期维持低利率，但事实上住房抵押贷款利率已经飙升至5年来最高位，这也会给正在复苏的房地产市场带来沉重压力。

此外，美国中长期的政府债务问题依然没有解决，尽管两党就债务上限与财政预算最终都达成了协议，但其代价是政府仍需不断削减支出，这不仅制约了美国政府对于经济的积极作用，部分社会福利的削减也直接削弱了美国家庭的消费能力。

对此，上海国际问题研究院、世界经济研究所所长张海冰认为，“2014年，美国经济依然存在着老生常谈的几个问题：首先是就业，尽管目前看来就业数据有所改善，但由于就业人数登记等问题，实际上就业状况有可能还在恶化，而消费回暖以及房地产市场的回暖，也存在着投机成分。另外，2014年货币政策的转向也是美国经济面临的一大风险，QE的退出无疑将使美国经济进一步减速。”

美股泡沫痕迹显著

2013年，在全球股市中，美国三大股指的表现可谓亮眼，涨幅均超过了20%。据彭博的统计数据显示，从标准普尔500指数分类指数的情况来看，2013年以来，表现最佳的分类指数分别集中在电脑电器零售、办公用品、航空、生物科技、网上零售、医疗服务等行业，这些分类指数的涨幅均超过了60%，而表现最差的分类指数则集中在黄金类、房地产信托、纺织、水利等行业。

从行业营收和利润情况来看，基础材料、金融、科技行业的表现最佳，一方面是企业营收的增长，另一方面是工资支出占比的下降，两个因素共同作用导致2013年美国上市企业的利润创下了1970以来的最高。不得不承认，美国股市的飙升是QE提供的流动性以及企业利润增长双轮驱动的结果。

然而，QE的退出不仅会限制市场的流动性，更不可避免地会引起利率上升，这又会侵蚀企业的利润，美国股市能否承受这样的双重冲击？事实上，行业板块的表现已经反映出了市场对于QE退出引发利率上升的担忧。

当然，债市的反应更为敏感和直接，在退出QE的预期下，2013年以来，美债的表现持续低迷，投资者也以历史最快的速度撤离债市，导致美国全球最大的共同基金PIMCO总回报基金遭遇了历史上最严重的赎回。贝斯普克投资集团（BespokeInvestmentGroup）的报告显示，2013年以来，相比标准普尔500指数23.4%的涨幅，美国长期债券下跌了10.4%，这也导致美国股市的收益率与美国长期债券1.84%平均收益率的收益差。

同债市一样表现欠佳的还有大宗商品市场，尤其是金属，2013年以来，现货黄金价格下跌了25.2%，为12年来表现最差，而工业金属、铁矿石等商品的价格也持续下跌，排除基本面的疲弱，QE退出预期也是影响大宗商品市场的重要原因。

对此，市场资深分析人士陆家嘴分析员向《每日经济新闻》记者表示，“2013年，影响大宗商品价格走势的重要因素包括对中国经济的预期，以及整体经济环境不景气，令大宗商品供过于求的情况更加严重，而QE退出预期的压力与基本面是共同作用市场的，这一情形在2014年会变得更加复杂。总的来说，2014年，大宗商品价格以及外汇的波动都会加剧，市场不太可能会走出单边行情。”

对于QE的缩减将对市场带来怎样的影响，申万高级宏观分析师谢伟玉称，“整体来看，这一次QE退出的预期比此前两轮持续时间长，我们认为QE退出对资本市场的影响已消化了一半以上，而对经济和实体流动性的影响还有较大冲击。

具体来看，QE减码的影响包括美国货币政策回归正常，导致美国乃至全球的流动性将边际收紧，风险资产涨幅受到压制。由于美联储是全球宽松时代最大的流动性提供方，美国QE减码意味着全球宽松时代进入减速时期，2013年5月是流动性预期的拐点，而2013年底2014年初将是流动性实质趋紧的拐点。预计，由于全球流动性边际减少，支撑欧美股市等风险资产大幅上涨的动力减弱，2014年全球风险资产涨幅或低于2013年，需要更多基本面而非流动性支撑。其次，随着美国流动性边际递减，美国国债收益率将上行，意味着全球无风险收益率的上升，对各国国债收益率乃至融资成本带来一定的上行压力。”

谢伟玉进一步分析道，“QE缩减短期会对中国产生较大的负面影响，但是效应边际递减。根据我们的模型分析结果显示，在未来6个月内，美国QE缩减对中国经济有明显的拖累，通胀增长放缓，沪深股市震荡下行。当靴子落地，外部冲击化解之后，中国流动性格局将继续维持双高格局（外汇占款高位，资金价格高位）。而6个月过后，中国的经济数据将趋于稳定，经济下行风险有所减小。”

新兴市场面临流出挑战

提及全球资金流向，2013年，新兴市场可谓在过山车行情中见识了QE退出预期的威力，也显现了美国经济及其货币政策对于新兴市场的影响。

不少经济学家认为，持续4年的量化宽松政策，为市场注入了大量流动性，但美国的核心通胀率依然不到2%，其主要原因就是这些流动性，大部分都流向了全球各地，尤其是新兴市场国家，而一旦美联储决定退出QE，随着利率和汇率的不断上升，资本会回流美国，令新兴市场失血。

谢伟玉称，“QE的退出对于新兴市场的影响主要表现在短期汇率贬值、资金继续撤离、风险资产在靴子落地后还有最后一跌，此后逐渐消化这一利空而企稳回升。不容忽视的是，实体经济受拖累更大，尽管预期最坏的时刻已经过去，但是从2014年来看，由于美国削减流动性，新兴市场的流动性仍受到压制。”

张海冰也认为，“过去始于美国的金融危机，已经给全球经济造成了巨大的打击，而2013年我们也看到了，QE的退出预期给新兴市场带来的又一轮冲击。美元独大的货币格局也已经给其他国家带来了实际损失，令其他国家担忧美国主权债务的风险。美国经济的疲软，对于全球经济的影响也是非常明显的，尤其是在投资和消费信心方面的打击。”