IPO存量发行暴副作用 遏制“三高”应多措并举

■记者观察■本报记者张炜

被市场寄望成为有益尝试的存量发行，在IPO启动伊始就暴露出严重的副作用。奥赛康因老股转让规模较大而暂缓发行，被推上舆论的风口浪尖。证监会随后明确表示，发行人和主承销商要注意维护市场公平，兼顾发行人和老股东、个人和机构投资者、新股东和原有股东的利益，合理设定新股和老股的配比数量。

奥赛康暴露出的问题主要在于两点：一方面，高价发行的弊病未除。奥赛康公布的发行价为72．99元，以公司2012年收益计算，发行价市盈率达67倍。另一方面，老股转让的数量过大。根据公告，奥赛康此次发行5546．6万股，其中新股数量为1186．25万股，公司控股股东转让老股4360．35万股。这样一来，“三高”依旧的IPO变成双重“圈钱”，且存量发行的副作用带给市场的伤害更大。以往市场对大小非解禁后单次套现超亿元都十分敏感，何况老股东随IPO立刻套现31亿元，远高出公司新股拟募集的7．9亿元，奥赛康的做法势必遭各方口诛笔伐。

奥赛康看似符合规则，但其老股转让的设想严重损害中小投资者利益，值得各方审视与应对存量发行的副作用。存量发行引入本次IPO改革，政策初衷主要在于三点：一是制约IPO超募，二是抑制“三高”，三是缓减大小非日后解禁对二级市场的冲击。按证监会答记者问的说法，“老股东转让股票的多少本身也反映其对公司价值的判断，老股东卖得多，买方自然不敢报高价。”

这样的政策初衷并没有错，可现在的问题在于，新股发行定价过程中的市场调节作用有限，发行人和保荐机构依然很容易“炮制”高发行价。老股转让非但没有发挥平衡供需并抑制高定价的作用，而且借“三高”来达到圈钱目的。投资者没有尝到老股转让的“甜头”，反倒先要为老股提前套现“买单”。

有人提出，存量发行不如超募发行，超募毕竟可增加公司资产，将来还有高送转的机会。其实，让存量发行新政“夭折”的想法，对A股市场的发展未必有利。

存量发行出现“歪嘴和尚念歪经”，当务之急在于，多措并举解决“三高”及超募发行的问题，同时消除市场对存量发行“后遗症”的担心。首先，遏制“三高”发行需要下更大的功夫。证监会1月12日晚间新出台IPO监管要求，如拟定的发行价格（或发行价格区间上限）对应的市盈率高于同行业上市公司二级市场平均市盈率，发行人和主承销商应在网上申购前三周内连续发布风险公告，每周至少发布一次。这一规定拉长了IPO操作的时间，对高价发行有一定抑制作用。不过，网下配售存在的核心问题依旧，“三高”是否就此遭“一剑封喉”，有待进一步观察及采取必要措施。

其次，控制老股转让的数量。新股和老股的配比数量不可主次颠倒，须避免老股转让“喧宾夺主”。有统计显示，2004年至2007年赴美上市的57家内地中小企业，“发售新股＋老股转让”的占41家。其中，在纳斯达克采用老股转让的24家公司，老股东发售股份占IPO发售股份的平均比例为15．60％，比例最高的一家为38．15％。可见，奥赛康那样的老股转让“洪流”，不符合成熟市场的做法。

再次，老股转让应消除市场对其“圈钱”走人的顾虑。老股转让使老股得以提前套现，与控股股东等在公司上市后因股价破发而延长锁定期形成反差。这可能导致发行人粉饰与包装财务报表的动力增大，因而，老股转让须配套实施更严格的问责机制。例如，对于上市后业绩变脸达到一定程度的，无论其股价破发与否，都该延长相关老股剩余股份的持股锁定期；股价破发的话，由公司承诺采取回购等稳定股价的措施。一旦发生欺诈上市，如何追究已“开溜”的非控股股东的责任，也该有明确说法。