人民币贬值意在狙击热钱？

过去几年一直升值的人民币，最近几天连续跌去了1.49%左右。市场认为，这是中国央行试图通过干预人民币汇率赶走涌入的套利资金，但没有证据表明央行直接进行了操作。

中国1月份过多的贸易顺差似乎表明热钱来袭，人民币不仅拥有较高利率，而且币值坚挺并具有刚性升值特点，在日美欧等实行QE背景下，提供了绝好的双重套利机会。在降低杠杆的压力下，中国无法降低利率，狙击热钱唯一的办法就是贬值，恐吓套利者。

奇怪的是，在人民币连续贬值的背景下，央行持续大规模回笼流动性，回购利率却出现大幅下跌。汇率与利率间的相关性发生背离。有观点认为是央行买入更多美元从而释放了更多流动性，导致回购利率走低。不过，即使如此，这应看作是干预汇率的结果而非目的。

另一种可能是，春节期间新兴市场货币遭受冲击后，短期资本流入中国避险、套利，2月资本流入和外汇占款可能出现可观涨幅，使国内紧张的流动性格局发生转变，这可以解释为何shibor近期都在往下走。面对这种冲击，央行被迫采取正回购手段回收短期流动性，并配合人民币贬值效应，使国内无风险利率与汇率双双下行，吓阻热钱流入。

因此，本月央行进行了数千亿元的正回购，以锁定这些短期套利资本。但利率下行、货币贬值及楼市降价吓坏了市场，使信贷膨胀风险大大降低。尽管1月份的信贷规模达1.32万亿，但很大一部分属于中长期信贷展期及商业银行将非标资产转入表内所致；一种观点认为，需求衰退是利率下行的原因之一，这与公开的一些下行数据一起制造了悲观气氛。如果说实体经济活跃度下降，信贷需求减少也可以让利率下行，但目前没有证据表明存在这种趋势。

这就需要重新审视中国央行人民币升值的策略，在过去几年，即使出现资本流出，及新兴市场货币普遍贬值，中国央行还是坚持人民币升值。这如同为单边升值预期做了背书，不仅海外资金流入投机，国内投资者也参与套利，使中国市场主体无法适应汇率波动。当资本因新兴市场动荡而大规模流入中国，同时美国启动QE退出，资本大进大出的风险不容忽视。

当然，汇率波动引起的预期变化是难以预测和完全掌控的，尤其是国内楼市与实体经济正在进入一个临界点，汇率贬值会加大市场共振的风险，恶化市场预期。事实上，一部分国人早就认定人民币币值高估，出现转移资产现象，目前人民币贬值会加剧国内资本流出，这是比短期套利活动更大的问题。尤其是随着楼市日益加重的不安，人们可能对央行的以贬值恫吓套利者之判断的真信，并最终冲击到资产价格，或许会有连锁反应风险。

当然，至少到目前为止，外汇市场相信人民币贬值是短期的、可控的，境外远期市场仍看多人民币。此前，央行早就暗示中国将会抑制外汇储备扩张，并研究如何征收托宾税。因此，市场对拥有巨额外汇储备的中国信心十足。

在人们对人民币汇率众说纷纭时，26日中国外汇管理局发布报告认为，美联储退出QE将加剧人民币汇率波动、加速中国降杠杆，退出QE的负面影响释放甚至可能触发跨境资本流向逆转。因此，人民币此次贬值像是央行主动预演与压力测试，为将来资本流出做好准备。这意味着中国经济转型的外部环境日益复杂，冲击了转型的主动性。（编辑衣鹏张凡谭翊飞申剑丽）