人民币波动风险值得警示

2月28日，银行间市场人民币兑美元即期汇率在盘中跌0.9%，突破6.18关口至6.1808。由于当日央行发布的中间价为6.1214，较上个交易日上调10个基点，此次市场“突如其来”的大幅走低显得有些不同寻常。

最近人民币兑美元中间价连续贬值格局。部分市场人士倾向于认为是源自央行的“指导”操作，但近日外管局表示，“近期人民币汇率走势是市场主体调整前期人民币交易策略的结果。”《人民日报》也发文驳斥了“央行推动贬值”的观点。2月28日外汇市场在央行微涨中间价下，人民币兑美元出现了大幅走低行情，似乎也佐证了“央行推动贬值论”并不确切，何况早在在岸人民币汇率走低前，离岸市场就趋向贬值。

其实，目前人民币走弱是一种市场内生行为。最近人民币离/在岸的贬值确实反衬出人民币存在内生贬值、或者双向波动诉求。应该说，影响甚至决定人民币汇率走势的主要是中美经济的内生增长动力之差异，即若中国目前经济内生的全要素生产率趋向回落，而美国经济的内生增长动力走强，那么人民币就不可避免地对美元等产生内生贬值诉求。

目前中国经济增速回落迹象明显。如尽管1月出口超预期，但这种超预期多少带有一些趋势背离，因为据最近几个月PMI数据，新出口订单并未显著增长，甚至还有所回落，鉴于新出口订单是出口的先行指数，最近中国出口和贸易顺差的超预期背后，不排除隐匿着隐性外债借助经常项目通道流入境内之嫌，即央行和外管局最近警示的“热钱”流入压力。因此，若真实出口并非如出口数据表现出的超预期，那么外需对经济的拉动作用实际将有限，这既侧面反映经济增长存在动力不确定问题，又反映最近人民币贬值前的单边升值走势，或将是一种市场噪音。又如1月的新增贷款达1.32万亿元，但PMI和PPI等则都呈稳步回落趋势，如1月PPI为负1.6%，这反映最近几个月的贷款激增并未有效转换成市场的信用创造，提振经济活跃度，穿透出中国经济的潜在增长率呈疲弱态势。显然，这同样反映在人民币汇率走势上，预示着人民币单边升值的内生动力不足，内生贬值趋势日趋明显。

当然，人民币的内生贬值趋势，并不意味着人民币会出现由升值向贬值的逆转。因为目前人民币汇率尚属于有管理的浮动制，且目前人民币交易区间相对有限，加之人民币持续贬值会触发欧美资本回流、内资外流和热钱流出等风险，及目前中国外债结构还主要以短期外债为主，目前也确实存在借助经常项目的隐性外债等问题，因此即便人民币存在内生贬值诉求，但基于国际收支的大进大出风险，决策层将会采取相关政策平抑汇率波动风险，避免人民币陷入非升即贬之风险。

由此可见，即便人民币存在内生贬值诉求，但今年人民币汇率不会出现持续的单边贬值走势，市场应防范的是今年人民币双向波动将加剧，因为决定今年人民币汇率走势的是其内生的贬值诉求与管理层管控国际收支风险政策间的张力。（编辑刘晓忠）