新股发行改革寻求有效定价

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1月份IPO (首次公开募股)重启后，奥赛康、我武生物在发行中暴露出的三高发行、大股东提前套现和熟人配售嫌疑等新老问题，成为市场关注的重点，新华社更是连发七文追问新股发行为何状况频出。因此，有评论认为以上事件预示本轮新股发行改革再次失败，而老股转让更是其中最大的败笔。就此问题，凤凰财经于2月20日邀请了三位财经学者与观察员以及南都等多家媒体，召开了“新股发行改革得与失”研讨会。

“寻求有效定价的资本市场”

董少鹏(《证券日报》常务副总编辑)：新一轮新股发行改革后，发行了50多只股票，但是市场预期的新股改革效果，有的方面有所体现，有的方面没有达到，甚至市场包括评论界、投资者存在一些激烈的意见。特别是对“三高”(高发行价格、高市盈率和高超募额)的现象，对老股发售的比重过大，价格也过高，包括监管层对于价格的这种市场的培育，以及信息披露的一些缺失，都有很多意见。进入三月份，按照新的年度报表进行发审会，一批新的上市公司的发行就要启动，这个阶段对于新股发行的制度有必要进行讨论。

钮文新(C C T V证券资讯频道执行总编辑、首席评论员)：首先应该清晰，为什么反对三高，为什么认为二级市场的低迷是错误的，为什么要监管，防止市场操作？其实它的核心是资本定价的准确性。有人说市场是波动的，价格是准确的，其实这是一个相对概念，资本定价的准确，这是股票市场对于这个国家宏观上的一个意义。我们总说投资融资，这属于微观层面的意义，宏观层面的意义就是资本定价准确。无论是在所谓的PE (私募股权投资)、风险投资过程中，该给一个企业多少倍市盈率是合理的，当然需要双方谈，还要参考市场上有没有类似的公司，这个公司在不断的市场交易的过程当中，表现出来的是怎样一种大概区间，在这个区间里谈是有目的的，是有一个标的，这个资本定价是非常重要的问题。无论是新股发行的三高问题、二级市场的问题，还是我们对操纵进行监管的问题，都是资本定价失败的问题。

我们为什么在发行者和融资者之间找平衡，却永远找不到平衡，只有在一种情况下才有可能，就是资本定价是准确的。准确了，它才是有效的，投资者和融资者的利益才得到了平衡。而我在这儿特别要提醒，要意识到中国股票市场、资本市场，它最核心的作用是为资本寻求一个有效定价的资本市场。我们的市场之所以认为它是错的，是因为它的定价无效。

苏培科(对外经贸大学首席研究员、财经评论员)：关于有效定价绝对非常关键，现在很明显，一级市场二级市场的价格差距，如果定价不合理不清晰，这个利益到底给了谁，这是在我们发行制度里面非常清楚地暴露出的问题。

对于定价确实需要发挥市场作用。如果是一个有效市场的话，这个定价中枢是一定可以找到的。目前中国证券市场一直说搞市场化的发行，十八届三中全会公报说，要让市场发挥配置资源的作用，市场要搞注册制。这次虽然搞了一个注册制的口号，但是距离注册制差距依然非常远，现在仅仅说了过渡，但不是一个注册制的改革。

目前，股票的全国发行，全中国只有一个供给方，这个市场工序是不平衡的，最后的结果就是新股变成稀缺资源，现在看得非常明显。所以为什么一直抑制三高的政策没有抑制住，在新股发行的过程中，本来要向注册制过渡，放弃所谓的价值判断，最后发现新股出来一个比一个炒得高，不得已只能打补丁，所以新股一旦超过行业平均市盈率时，要提前三周公布理由，为什么要比别人高，这又回到以前的问题，不做价值判断却又强迫规则要进行价值判断。

还有一个就是目前的三高问题要解决。如果不打断IPO环节的利益链条的话，这个问题没法解决。首先，让新股在发行过程中还搞一个网上配售网下配售的特权分配机制，这如果不去除或者不解决的话，永远有一个人优先配售给所谓的公募基金，如果给他们的话，就意味着告诉市场这个新股是无风险收益的，所以大家都炒新股。一级市场会被炒得很厉害，所以过度赋予券商权力，去选择关系户，此种情况下定价不是市场化的定价供应机制。

“保荐和券商直投市场存在利益冲突”

吕随启(北京大学中国金融研究中心证券研究所所长)：资本市场有效定价确实是一个关键的问题，新股发行的市场化趋向也没有错，问题是什么呢？就是说现在的市场化仍然是一个伪市场化，市场化定出的价格是怎么定出来的？如果在一个市场上，有五个卖菜的，是不是其中三个人关起门来讨论一个价格拿出来就是菜的市场价格，大家只能接受这个价格？目前的证券市场就是这样，少数几个券商在保荐加直投，他们几个关起来定出一个价格，然后就号称是市场价格，这个过程当中，更大范围的投资者、股票的需求方没有起到作用。

这个价格不是真正的市场价格。保荐加直投为什么不可能？保荐就像一个中介，现在的券商本身是一个中介的作用，结果他给你介绍了一个对象，同时还要帮你上床，这就是不合适，这时候券商的立场是不独立的。保荐的市场和券商直投的市场存在利益冲突的问题，利益市场的造假跟这个模式是分不开的。

比如类似三高发行类，类似炒新这个问题为什么不能根除？关键原因有二，一个是中国证券市场的定位还是个融资市。融资市是什么？整个证券市场的设立，就是为了给资金的需求方提供服务，包括交易所、证监会，都是给这个资金的需求方服务的，那我们股民作为投资者来讲，只能牺牲个人利益为融资方服务。这样带来的结果对于发行人来讲，如果不造假就是傻子，因为只有造假、过度包装才能拿到上市资格，股价才能定更高，融资数量才能更多。

第二个原因在于，为什么新股发行制度设立这么多东西，二级市场的炒新始终解决不了？在一级市场上很多机构，在定价过程当中，给发行人抬轿子原因是什么？在一、二级市场上，给一级市场上那些抬轿子的机构留下这么大的获利空间，这就可以回答为什么已经是市场化的价格了，从一级市场到二级市场里面还有45%的空间？监管层给发行人留下了利益空间，在一级市场上给保荐加直投留下了空间，在二级市场上给抬轿子的又留下空间，这些问题指望市场、指望投资者是解决不了的，要依靠监管层。虽然监管层对IPO制度进行了多次改革，但属于真正意义的改革吗？充其量只能叫改良。所以说，在股市的融资定位没有调整之前，在一二级市场这种套利空间没有消除之前，所有的制度都是修修补补，作用不大。

钮文新：中国的股票市场最核心最严重的问题不是哪个人操纵这个市场，也不是哪个机构操纵这个市场，而是已经形成一种所谓机制性操纵的过程。其实刚才吕随启和苏培科他们讲的问题，如果我们细心总结一下，在我看来，应该是这样一句话：中国的股票之所以每一次定价都失败，之所以永远走不到所谓的市场化，因为我们面对的不是一个市场，至少它没有形成一个有效的、公平的市场机制。所以我说，证监会有两大职能，一是监管职能，防止市场出现恶性事件，防止操纵，扭曲价格。还有一个更重要的任务，因为中国是个新型市场，所以所要面对的市场建设工作可能更加重要，而这么多年来，我们重监管，轻建设，没有系统地梳理整个市场的机制。

“法律要及时调整捆绑着的规则”

钮文新：在国外有这样一种理念，即新股风险大，因为它没有经过市场考验，它的经营团队大家都不了解。我们不是，我们没有把它当投资，而是当成投机，一上市一开盘，就因为供求失衡，最后形成价格落差时，当个垃圾桶卖了就完了，根本没有想长期持有，只是赚钱而已，所以这两种理念完全不同。因此，我们说，中国股票市场离成熟还很远，关键要把市场机制理清楚，要在没有供给的点上增加供给。

中国股票市场的特征是20年培育了一个非常错误的观点———新股不败。当时跑证监会的时候，我曾经跟证监会一位领导讨论过这件事，这位领导说你别急，因为现在是股票市场初期，要是不让大家买新股有点钱赚，人们就不会去买股票。所以它是在最初期的一个特殊情况下形成的一个利益体制。

苏培科：本来是想通过这个机制冷却市场，如果新上市股票首日不限制的话可能会达到百份之一千，所以现在到了一定的时候就断融。但是现在看到的结果是，上来的股票持续了十个涨停板，当天的换手率为百分之零点几，集合竞价已经达到了30%。现在新股没有人卖了，然后就是老股转让，就是所谓的存量发行，目的就是为了解决上市首日没有供给的这种关系。最后为了规避法律，在上市前把老股转让提前给。如果放在首日或者上市之后转让，它不解决供给市场的问题，我们把这个经念歪了。

相对地，我们的法律有一些限制，对于老股转让，在股票发行之后，发行在外的股票上市之后就不允许转让了。但我们的法律有不合理处，需要进行及时调整，不能老是捆绑着原来的规则，那些规则都是建立在很多历史遗留的问题上的。当时的历史情况，为什么给一些机构优先的利益，是因为股票刚开始卖不出去，给国家干部强行配售。现在这种市场环境已经发生重大调整了，再给他一个利益机制，或者是这样一个市场新股，1000倍都有可能会发生，因为现在发多高都有人去买，而且我们市场的超额认购，每次申购都是超额多少倍，所以要解决这个问题要从根上开始。

“投融资双方最合理是保证资本定价有效”

吕随启：刚才钮文新说的这个流动性的问题，稳定市场提供足够的流动性，股价高了有流动性好，股价低了有义务组织资金把这个价格平稳住。现在是什么情况呢？就是放纵很多机构，好象机构把价格推高才是正常的，这是错的。比如说开盘首日价格太高是由于供给小于需求，没有供给只有需求，说价格推高是由散户造成的，每一次开盘的时候一下子就涨停了，有几个散户在这个价格上买得到？现行的交易制度是时间优先、价格优先，价格相同的情况下量大优先，怎么是散民推的呢？机构在一级市场上抬完轿子，到二级市场上集合竞价的时候价格还是他们说了算，直到涨停板打开之前散民都不可能买到，所以还是机构在兴风作浪。

钮文新：讨论了很多发行改革的问题，大家讨论的都是一、二级市场价格落差的问题，这么大一块蛋糕怎么分的问题，分给谁多一点分给谁少一点的问题，这种讨论都是无效的，谁也搞不懂一个合理的分配方式。消除问题才是最重要的，也是最合理的。投融资双方最合理的一种，就是保证中国的资本定价有效。

吕随启：把利益链条打破，一个是券商保荐加直投，把直投取消，让券商真正回到纯保荐这样一个角色；第二，在网上配售和网下配售，然后应该合并，让机构投资者和普通投资者真正按照三公的原则定价询价；第三，在一、二级市场之间对接；第四个就是证监会，证监会是行政监管，要把依法监管的权力还给法院，而不是监管系统凌驾于司法之上。一个上市公司某一个券商如果侵犯了中小投资者的利益就不用先去证监会，可以先去法院，法院立案了，证监会要配合法院提供证据，而不是证监会不理中小投资者，就立不了案，这样才有可能真正保护中小投资者的利益。