创始人与小股东争夺控制权的纠结 马云坚守“合伙人制度”

本报记者张晓斌北京报道

“阿里上市有这么难吗？”面对层出不穷的流言蜚语，马云在来往扎堆中如是感慨。

3月16日下午，阿里通过一纸正式声明，给出了自己的答案：阿里将启动赴美上市事宜。但截至目前，阿里仍未提交招股申请，也没有透露具体上市细节。

中概股行情正好，继去年去哪儿、58同城等公司成功赴美IPO之后，京东、新浪微博等更多大船也纷纷下水，人们关心的是，阿里何时向美国证交会(SEC)递交F1文件，在美国，它又会讲述怎样的阿里巴巴？

经不起太久的等待

“虽然稍微有些无奈，但阿里现在需要做出一个明确的选择。”易观国际分析师卓赛君告诉记者，阿里巴巴上市问题，还是在于香港监管方面对于合伙人制度不太认同。“现在宣布启动赴美上市，也是为了时间卡点。”

自去年8月以来，阿里与港交所进行了数轮沟通，但均未取得突破性进展。港方对“同股同权”的坚持与阿里“合伙人”制度成了难以厘清的症结，一度被认为转机的公众咨询，也迟迟未能提上日程。

“按照正常流程，香港证监会公众咨询快则3个月，慢则1年多，这还是从提交算起，时间太久而且最终结果还不知道怎么样，阿里没有时间耗下去了。”一名熟知两地资本环境的资深律师表示。

相比攻坚不下的香港，美国资本市场在经历两年冷冻期后，正迎来新一轮中概股暖流，越来越多的互联网公司，在美国市场冲刺百亿俱乐部。2013年下半年登陆美国市场的58同城、去哪儿，短短几个月时间，股价涨幅都超过了200%。

与此同时，更大规模的赴美IPO浪潮正在袭来。京东商城、新浪微博也都将赴美。但阿里上市，无疑是一场规模更大的饕餮盛宴。

根据资本市场的传闻，阿里的融资规模可能会达到150亿-160亿美元规模，有望追平Facebook，创下近两年来新高；参与阿里IPO的承销商佣金收益，可能达到几亿美元规模。

在阿里筹备上市的日子里，其估值也水涨船高，达到了千亿级规模。路透社此前曾根据巨人网络出售阿里巴巴股份的交易，计算阿里巴巴估值达到1280亿美元，更为夸张的是投行麦格理，其目前给予阿里的估值更是达到了2000亿美元。

但这样的饕餮，经不起太长的等待。

“目前京东已在美国提交IPO申请，腾讯又战略入股京东，把自己的电商部分划给京东，为后者IPO铺路，可以说现在腾讯的力量日趋强大。另一方面，目前阿里最主要的核心业务还是电商，但电商高速增长的红利，已经开始逐渐消散。”卓赛君认为，如果继续拖延，可能不利于阿里。

不过阿里相关人士在接受记者采访时表示，所谓艰难选择的问题，只是外界的揣测，实际上并不存在。“每个公司，每个阶段都有对业务的判断和选择。之前之所以优先考虑香港，只是因为我们的主要业务在内地。”

该人士同时表示，去年以来，阿里也在美国做了很多投资和业务布局，国际化已经是一个重要方向。“去年10月，美国两大证交所，也给了我们明确的信息，合伙人制度符合美国上市规则。”

美国，最后一个选择？

阿里上市曾经让人感觉云山雾罩。

“作为一个可行的选择，要不去香港，老老实实同股同权，要不去美国，可以采用双层股权架构，不能鱼和熊掌兼得。”前述资深律师告诉记者，阿里上市经历多轮炒作和争议，出现了很多混乱信息，但核心的问题始终是，市场规则不能绕开，也不是那么容易更改，“这不是阿里或者马云希望去哪里上市的问题。”

在该律师看来，阿里之前可能对港交所抱以期待，希望规则有所变通，最终实现控股权，但香港方面最终没有做出让步。“虽然稍微退了一小步，比如提议公众咨询，但程序也没有走起来”。

在阿里声明赴美上市之后，香港证交所总裁李小加回应称，香港为自己的坚持“自豪”，并表示，对于上市规则的探索“不因阿里开始，也不因阿里结束”。

相比之下，美国资本市场允许“双层股权”架构，也许对于渴求控制权的阿里来说，会是一个折中的选择。实际上，目前很多美国上市科技公司，例如谷歌、Facebook、Zynga等，还有大部分中概股公司，包括百度、360、人人、优酷，以及最近提交上市的京东，都采用了双层股权架构，来保证创始人对公司的控制权。

“从理论上来说，阿里可以通过双层股权架构，保证马云和管理团队控制权。”该律师表示，目前实行双层股权架构公司，一般投票权重为10∶1，也有20∶1，此外还有50∶1甚至70∶1这样高比例的投票权重。

控制权隐忧

虽然选择赴美上市，但阿里困境依旧待解。

前述律师表示，阿里巴巴出现困境，还是因为当年融资结构导致马云和管理团队沦为小股东，而以小股东身份寻求控制权，在资本市场的法理上存在障碍。“虽然阿里以文化和价值为名，有很高的合理性，但小股东掌握公司控制权，这个逻辑本身与资本市场背离。”

在该律师看来，即便是双层股权架构，在美国资本市场也是特权，是一把双刃剑，管理团队在享受投票特权的同时，也必须面临业绩增长压力。“阿里上市，到目前来看并不是一个很好的结果，它必须要在美国上市非常成功，才是很好的结果。如果在美国上市平平，大家对它就会有很大的反弹，因为期望值和透支的东西比较多。就像当初的Facebook，因为发行不太成功，一度遭遇负面因素。”

目前在阿里巴巴股东结构里，软银持股36.7%，雅虎持股24%，而马云和管理团队，持股只有10.4%，剩下的是DST、老虎基金、中投等机构，以及员工持股。

“现在因为马云和管理团队的影响力能够保障对阿里的控制权，但雅虎和软银才是真正的大股东，从法理上来讲，他们是可以更换CEO的，这是存在风险的。”互联网人士、前雅虎CEO谢文表示。

与此同时，诉讼也是阿里不得不面对的潜在风险。

“淘宝这块有很多假货、侵权问题，这是没法否认的，作为一个电子商务平台，很难把这个事情完全控制住，完全控制住，活力就会丧失很多，人们可以部分谅解，但对投资者来说，存在一定风险，不能说公司上市了，各种各样的诉讼也就来了。”该律师表示。

值得注意的是，虽然阿里巴巴市值不断膨胀，但实际上，本次上市资产主要是阿里巴巴集团，并不包括支付宝等业内更为看好的金融资产。“单纯依靠淘宝和天猫，能不能支撑起这么大规模的市值还很难讲。”