优先股起航 激发A股活力可期

21日，证监会发布《优先股试点管理办法》。分析人士认为，《办法》强化了投资者保护并且鼓励回购，对于市场有较大的正面影响，尤其是未来大盘蓝筹公司可能迎来新一轮回购潮，再加上其低估值优势，预计投资者将更加偏好大盘蓝筹股。

强化投资者保护

分析人士认为，与征求意见稿相比，《办法》吸纳了投资者的部分意见，强化了投资者保护，包括严格限制可转换优先股、防止利益输送、限制非公发再次转让时实质变为公发等，有利于优先股平稳推出。

公开征求意见过程中，共有429份意见是征求意见稿第三十三条关于优先股转换为普通股的规定，其中，个人投资者427份。意见认为可转换优先股可能会成为新的“大小非”，摊薄普通股权益，导致普通股二级市场价格下跌。部分个人投资者建议禁止优先股转换为普通股，或延长禁止转换的期限。

为进一步保护个人投资者权益，保证试点平稳实施，《办法》采纳了投资者的意见，删除了关于可转换优先股的有关条款，并新增规定“上市公司不得发行可转换为普通股的优先股”。同时，考虑到商业银行资本监管的特殊要求，《办法》规定，商业银行可根据商业银行资本监管规定，非公开发行触发事件发生时强制转换为普通股的优先股。

《办法》重点针对易出现利益输送的环节进行了规定。一是限制公司非公开发行优先股的票面股息率水平，要求其“不得高于最近两个会计年度的加权平均净资产收益率”。二是将发行公司的董事、高级管理人员及其配偶排除在非公开发行的合格投资者范围之外，避免利益输送。三是规定上市公司向关联股东发行优先股的，关联股东需回避表决。四是要求独立董事对发行优先股发表专项意见。

《办法》还要求“相同条款优先股的发行对象累计不得超过二百人”，“非公开发行的相同条款优先股经交易或转让后，投资者不得超过二百人”，以防止发行人通过多次非公开发行或非公开发行后的转让实现实质上的公开发行，规避监管要求。

在征求意见时，部分个人投资者认为，征求意见稿规定的个人合格投资者资产总额不低于人民币五百万元的标准较高，不便于中小投资者投资优先股。这一意见没有得到采纳。证监会新闻发言人张晓军表示，对于公开发行的优先股，目前A股市场的任何投资者都可以进行投资，在证券交易所市场直接买卖，不存在任何限制。对于非公开发行的优先股，由于其条款设计较公开发行的优先股更加灵活，也更为复杂，市场风险相对更大，《办法》规定了合格投资者范围，允许具有一定风险识别能力和承受能力的投资者认购非公开发行的优先股，并要求优先股交易或转让环节的投资者适当性标准应当与发行环节保持一致。这既是对中小投资者的保护，也有利于保障优先股试点平稳实施。

鼓励上市公司回购

从《办法》具体条文看，出于回购目的发行优先股的行为受到鼓励，这对于市场有一定的正面影响。根据《办法》，以减少注册资本为目的回购普通股的，可以公开发行优先股作为支付手段，或者在回购方案实施完毕后，可公开发行不超过回购减资总额的优先股。

英大证券研究所所长李大霄认为，优先股试点对于市场预计会产生正面的刺激作用，尤其是对于“大股票”。虽然优先股给市场带来融资压力，但同时要看到资金投向了哪里，比如改善了公司的财务状况，或者是用于普通股回购，对市场的影响都是正面的。

中信证券分析师认为，从美国经验看，回购股份是较为常见的现象，但在我国停滞不前出于两方面原因，一方面与我国资本市场制度有关，另一方面也与公司出于自身战略性考虑相关。我国公司法规定除并购与股权激励以外，股份回购必须注销股份，上市公司注销股份意愿不高。很多估值较低的大盘蓝筹公司更乐于将多余现金进行继续投资，用于回购股份反而可能降低竞争力，同时还会增加公司的资产负债率。

不过，优先股试点则创新性地突破了原本抑制我国股份回购的障碍，或将推动我国股份回购迎来新格局。回购普通股的同时发行优先股，公司净资产不会减少，同时增强了大股东控制权。优先股融资不会一次性消耗大量现金，也不会增加公司的资产负债率。

中信证券分析师认为，未来大盘蓝筹公司可能迎来新一轮回购潮。对于上证50公司而言，可以在发行优先股为经营活动融资的同时，利用部分融资回购普通股，一方面获得项目收益，另一方面有利于提升公司估值。对于估值较低的非上证50公司，发行优先股是不改变其经营战略同时提升估值的良策。短期看，大部分公司可能会考虑诸多因素不敢尝试，但随着第一批“吃螃蟹”公司的成功，很多公司将会跟进。

有望提振蓝筹股估值

分析人士认为，优先股的推出将给大盘蓝筹股带来利好。

中金公司分析师认为，优先股的推出将给市场带来积极因素，将利好大盘股，特别是金融行业和部分面临兼并重组、改善行业结构的行业，前者包括银行、券商、保险，后者包括钢铁、水泥、电解铝、玻璃、船舶制造等。发行优先股将帮助银行降低核心一级充足率要求，大幅减轻银行普通股股权融资压力；将有利于扩大券商的业务范围；将给保险公司带来新的投资渠道，可以在足够长的期限内获得稳定的分红收益，提高投资收益的稳定性。

华融证券分析师认为，由于优先股主要面向一些低估值、大市值、负债率高、盈利能力较高、且现金盈利能力稳定（具备分红能力）的公司，比如银行、电力、交运等行业，这些行业内的公司往往规模较大，一旦出现再融资需求，将对二级市场造成较大的压力。而发行优先股则可以有效缓解其股权融资压力，有助于这些公司进一步扩展业务，提升行业估值。另外，优先股可以在不稀释股东控股权的前提下提高企业融资能力，这也给某些既有融资需求又有控股压力的上市公司提供了新的融资渠道。

中信证券分析师认为，对于负债率较高、估值低的大盘蓝筹股来说，是最为受益的板块，如果回购格局转变，将直接带动大盘蓝筹板块的估值修复。从行业看，建筑、房地产与电力公用行业公司进行回购的意愿最强烈。

“优先股利好”不可盲目放大

龙跃

□本报记者龙跃

《优先股试点管理办法》发布，对股市短期运行无疑会带来显著利好效应。分析人士指出，优先股相关政策的逐步推进有利于改善银行等权重企业的运营环境，对相关个股股价将带来短期刺激作用，进而对整体市场构成一定支撑。不过，决定市场中期运行方向的，仍是经济增长、流动性等基本变量，优先股利好很难在趋势上对A股起到明显扭转作用。

“优先股”落地驰援2000点保卫战

证监会周五发布《优先股试点管理办法》，对这一利好信息的预期也成为短期市场走势的重要拐点。

本周沪深股市的走势一度非常低迷，沪综指周四收盘甚至再度跌破2000点整数关口，但周五行情发生明显逆转，以银行、地产为代表的权重股大幅井喷，带动沪综指重新上演2000点“海底捞月”的好戏。从昨日主要指数表现看，上证50收盘上涨4.06%、中证100上涨3.86%，上证180上涨3.60%，沪深300上涨3.44%。不难发现，越能表征权重蓝筹股走势的指数，昨日表现得越好。而从银行、地产等权重股大面积井喷的市况看，权重股也确实是大盘在2000点位置再度转危为安的主要推手。

权重股周五大面积走强，与投资者对优先股试点的预期密切相关，而闭市后上述利好预期即宣告落地。从《优先股试点管理办法》的内容看，有三类上市公司可以公开发行优先股：一是普通股为上证50指数成份股；二是以公开发行优先股作为支付手段收购或吸收合并其他上市公司；三是以减少注册资本为目的回购普通股的，可以公开发行优先股作为支付手段，或者在回购方案实施完毕后，可公开发行不超过回购减资总额的优先股。从中不难发现，在优先股试点的初期，权重股因为更符合试点条件，是最为受益的群体，这也是近期银行等权重股明显企稳反弹，并在周五大幅井喷的主要原因。

短期是利好中期存变数

从优先股先行试点的公司范围看，分析人士认为该政策对短期市场将起到明显的支撑作用。

从优先股试点范围看，上证50成分股是重中之重，优先股试点将给相关公司经营带来积极预期。以银行股为例，瑞银证券指出，发行优先股有利于解决上市银行在PB低于1倍时的融资问题。假定优先股在创新一级资本工具中占比达50%，估算未来两年上市银行可发行优先股规模约为3000亿元-3300亿元，这有望缓解银行资本达标压力。由此看，优先股试点非常可能给欲振乏力的权重蓝筹股带来股价催化剂。与此同时，作为A股市场的估值中枢，权重股走势转强无论对整体市场情绪，还是对大盘指数运行都会起到比较明显的提振作用。

不过，股市运行趋势的最重要变量仍然是经济基本面和流动性，即便对于权重蓝筹股来说，其中期方向也很难仅仅因为优先股试点的利好政策而发生长时间改变。而从经济增长和流动性情况看，中期市场尚未到全面乐观的时候。一方面，1-2月经济数据大面积低于市场预期，显示一季度经济增长重归低迷，在政策底线承受力逐渐增强的背景下，经济增长短期很难摆脱弱势格局。另一方面，人民币贬值、央行公开市场持续回笼资金以及IPO随时可能重启，都意味着股市流动性最宽松的阶段正在过去。可以说，A股市场的中期趋势并不是十分明朗。

分析人士建议投资者，对于优先股相关利好要辩证看待。短期来说，市场有可能因为乐观情绪的增加而重新表现活跃，短线交易获利概率有望增加；但中期而言，市场并未处于最安全的投资环境，保持适度谨慎仍有必要。