新股发行制度进一步完善 对A股影响多维度解析

国泰君安：发行环节强化监管 定价配售回归市场

摘要:

事件:证监会于2014年3月21日发布《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》(以下简称“决定”)。“决定”对发行与配售、老股转让、募集资金使用限制等进行调整,我们认为“决定”既回归市场,又加强监管,有保有压,预计IPO有望近期重启。

针对2014年1月新股发行中遇到的问题,本次修改加强了证监会和证券业协会的控制力和窗口指导,但“注册制”改革方向没变。

主要修改包括:(1)中国证监会对证券发行承销过程实施事中事后监管;(2)新股发行应接受证券业协会的自律管理日常监管等。

定价配售机制回归市场化,但削弱了券商自主配售权。主要修改包括:(1)删除了有效报价4亿股(含)以下不多于20家和4亿股以上不多于40家的规定;(2)但保留了剔除申购总量中报价最高部分的规定;(3)放宽了募集资金使用用途,允许资金超募;(4)允许新股以高出行业平均市盈率发行;(5)主承销商应对网下投资者是否符合预先披露的条件进行核查,限制部分私募机构乱报价行为;(6)新增了针对问题券商的处罚措施等。

网下配售向专业能力强的主力机构投资者倾斜,增加了保险资金和企业年金等优先级机构,单一报价对网下投资者提出了更高的要求。主要修改包括:(1)除向公募基金和社保基金在网下配售40%新股外,“决定”将安排一定比例新股向保险资金和企业年金配售,上述四类投资者的配售比例应当不低于其他投资者,且对网下投资者进行分类配售的,同类投资者获得配售的比例应当相同;(2)参与报价时应持有一定金额的非限售股份(1000万市值)。

(3)询价时只有一个报价,非个人投资者应当以机构为单位进行报价。(4)私募等机构的打新资格可能需要清理和重新备案。

体现了保护中小投资者原则。修改增加了网下向网上回拨比例:网上投资者有效申购倍数超过150倍的,回拨后网下发行比例不超过本次公开发行股票数量的10%等。

老股东转让受到限制。“决定”要求老股转让数量不得超过自愿设定12个月及以上限售期的投资者获得配售股份的数量(操作中实际数量很少),从制度设计层面避免再次发生“奥赛康”事件。

维持行业增持评级,券商股和创投股将是对冲IPO重启风险的投资标的。推荐广发证券/招商证券/国金证券/中信证券/鲁信创投。

核心风险:IPO重启晚于预期;大盘下行。

平安证券：台风已散，猪要落地；喘息之际，转机待等

上周五金融地产与煤炭等资源股大幅上涨，上证指数暴涨近3%。我们认为优先股政策尚不至于构成如此利好支撑，其大幅上涨的因素可能更多夹杂着风险溢价的修复—宏观利空释放后情绪面的修正，尤其体现在市场对政策放松维稳经济的猜测，情绪面的修复可能带来短期的喘息之机但同时我们强调趋势仍没有变化。对于后市的看法，我们认为短期的喘息之机给仓位腾挪带来机会，趋势上余波尚未平息，反击仍需等待。

市场判断：仅是喘息之际，反击仍需等待。其主要逻辑在于：（1）经历了3月份价值内因素恶化的负面冲击后，基本面环境难有显着变化，政策实质性维稳可能性很小，风险溢价成为主导短期市场的核心要素。（2）信用风险压力与日俱增、外部带来的流动性扰动等意味着市场不确定性仍较多，优先股利好有限，风险溢价很难趋势性回落，修复空间有限，或维持高位徘徊。（3）4月市场的系统性风险下降，但风险溢价的高位徘徊决定了市场的低位震荡格局，其走势或隐含了稳定增长与改革转型的短期矛盾性。趋势性的反弹需要等待几个信号的确认：经济的阶段性底部、信用风险的爆破与否以及外部扰动带来的资金面冲击大小。

市场风格：风险溢价重估，风格缓慢切换。2月底以来我们一直在强调市场风格上成长股的调整压力，结合创业板IPO政策改革以及交易层面的价值外冲击，我们再次强调创业板的调整风险：（1）供给冲击效应放大；（2）创业板自身的业绩与估值弹性下降，传统成长市值与题材想象力衰减；（3）流动性环境适度改善下的高弹性资产诉求有所下降；（4）以及价值外的冲击——成长股仓位配置过于集中放大了调整的波动风险。同时我们也要强调大盘蓝筹尤其是重资产周期股的系统性机会尚未来临，优先股相对利好金融蓝筹，但影响有限，信用风险爆破与否仍是其决定因素。但部分的周期受压资产可能有所改善—供需结构的变化、政策改革的受益以及触碰新产业新模式的资产重估。

我们预计市场的风格会呈现成长的加速分化与周期的缓慢改善。部分真成长的稀缺性或更受市场青睐，而投资者对于传统周期的发掘也会加大。实质上，这反映了在政策、交易规则以及自身资质上不同资产所隐含的风险溢价的重新分布。

配置策略：适度挪仓，关注部分周期受压资产。我们延续强调适度求稳的投资配置策略，一方面控制仓位，一方面借喘息之际将部分成长股仓位转换至基本面改善资产弹性增加的部分周期板块。建议：（1）适度挪仓—趋势上部分传统成长仓位可以让位于基本面改善的专用设备（风电、核电、铁路设备）、轻工制造以及稳定的必须消费品（医药、日化等），以及继续政策面上可能有所推进的国企改革、医院养老以及生态环保领域。（2）精选成长—关注新能源汽车、汽车电子以及网络信息安全等新成长主题。（3）短期可以适度博弈金融地产等蓝筹板块，资源及原材料周期股仍无投资机会。

兴业证券：小股票“挤泡沫”的节奏加快

3月21日，证监会同时发布完善新股发行改革相关措施，以及推进创业板市场改革相关措施。其要点包括不再严格限制超募、老股转让机制变化、降低了创业板首次发行上市条件、正式制定了创业板上市公司再融资规则等。我们分析这些规定对市场将带来如下影响。

1、单个企业募资金额可能上升。首先，募集资金不再与募投项目资金需求量强制挂钩。允许首发募集资金用于公司的一般用途，如补充流动资金、偿还银行贷款等。因此，预计募集资金可能上调。第二，不再限制超募，发行定价可能上升。一方面，此前由于严格限制超募，并且行政监管上限制新股发行和老股发售比例，造成募集资金和新股发行数量基本决新股发行价格，2014年以来发行的新股80%发行市盈率低于二级市场行业平均市盈，平均折价率13%。

2、老股转让机制变化，老股转让难度增加，其本质是不增加新股上市时的流通量。新规定下，老股转让数量不得超过自愿设定12个月及以上限售期的投资者获得配售股份的数量。2014年以来发行的48只新股，所有网下配售机构投资者锁定期都为0，即新股上市首日立即流通，没有自愿设置限售期的投资者。老股转让难度明显增加，只有投资者自愿设定12月及以上限售期，老股才能转让同等数量，如此，新股上市时流通数量将不变。

3、制度套利机会消失，新股上市后走势不确定性增强，取决于新股发行节奏以及证监会是否在执行层面仍对超募有所约束。此前由于严格限制超募及老股转让比例带来的定价扭曲，一二级市场存在差价，新股上市首日即遭爆炒。如果能够完全放开超募约束，新股价格完全由市场决定，一二级市场价差缩窄，新股套利机会消失。但是，证监会同时也提出根据企业所在行业特点、经营规模、财务状况等因素从严审核募集资金的合理性和必要性，因此，不排除在执行过程中仍会对超募有所约束。

4、新股发行过程中的询价、定价以及回拨机制进一步完善，向公众投资者倾斜，更加强调公平性。一是网下投资者必须持有不少于1000万元市值的非限售股份，杜绝专业网下“打新”；二是增加网下向网上回拨档次，对网上有效认购倍数超过150倍的，要求网下保留的数量不超过本次公开发行量的10%，其余全部回拨到网上；三是网下配售进一步向具有公众性质的机构倾斜，在现行向公募和社保基金优先配售40%股票的基础上，要求发行人和承销商再安排一定比例的股票优先配售给保险资金和企业年金；四是规定公募基金等公众投资机构的配售比例应当不低于其他投资者。五是在网下自主配售时，承销商对同类投资者配售比例应当相同；增加禁止配售关联方，禁止主承销商向与其有保荐、承销业务合作关系的机构或个人配售。

5、创业板IPO条件降低，排队上市企业可能进一步增多。首先，降低了盈利门槛，允许收入在一定规模以上的企业只需要有一年盈利记录即可上市，“最近1年盈利，最近一年营业收入不少于五千万元”，不再要求“最近1年净利润不少于500万”。第二，放宽了对增长的要求，增加了对业绩波动的容忍性。不再要求“净利润持续增长”以及“营业收入增长率不低于30%”。第三，简化其他发行条件。将原规定的发行人依法纳税、不存在重大偿债风险、资金占用、关联担保、董监高知法明责、募集资金专户存储等发行条件，调整为信息披露要求。

中金：新股冻结资金将增加超募将再现

证监会进一步推进新股发行体制改革,六方面的调整

2014年3月21日,证监会发布“关于进一步推进新股发行体制改革的意见”及“关于修改《证券发行与承销管理办法》的决定”。总结下来,主要将在六个方面对新股发行体制进行调整:

1)放宽募资限制并修改老股转让机制;

2)增加参与网下认购的市值配售机制,参与网下认购的投资者必须持有不少于1000万元市值的非限售股份;

3)明确网下非个人投资者应以机构为单位进行报价且仅能单一报价;

4)新股申购进一步向中小投资者和公众投资者的倾斜,进一步调整回拨机制;

5)取消有效报价家数上限;

6)强化过程监管和事后抽查。

对新股申购的影响

1)适当超募更符合市场化和实际需求,超募比例或有所上升;

2)老股减持限制条件增强,减持难度明显增大,再次重启初期老股减持规模或明显下降;

3)新增网下市值配售,限制“网下打新专业户”;

4)有效投资者家数上限取消对网下申购影响较大,有效报价区间将明显拓宽,网下询价将更多碰触“高价10%剔除”规则。新股网下冻结资金增加,网下机构申购成功率增加,但入围后的分配比例下降;

5)对于网下机构投资者的分类将由此前的三类转为四类,保险和企业年金相对优势上升;

6)重启初期网下配售比例可能会出现较明显下降;

7)网下配售优势下降,或使部分机构由网下申购转到网上认购。

系列改革加速市场大小盘风格的转换

近期资本市场的改革呈现多层次、多维度推进的态势,包括新股发行体制、优先股、创业板上市及再融资、上证50及中证500指数期货开始仿真测试等多项措施出台。综合来看,未来中小盘股票上市的限制将减少,供给将明显增加;大盘股目前估值较低,受到的影响相对较小。系列政策整体将加速市场风格从高估值中小盘转向大盘蓝筹股。