中信借壳上市的思路与诉求

积极意义在于，整体上市能借香港地区成熟的法治环境改善公司治理，构建完善的公司治理结构。

近日中信泰富发布公告称，中信泰富拟以现金及发行新股方式，反向收购中信集团高达2250亿元人民币的绝大部分资产和股东权益，实现中信集团在港整体上市。这能否为方兴未艾的国资改革、国有资产证券化和混合所有制探索提供一个新思路，抑或为其他央企提供样板？目前尚有待市场的检验。

其实，中信集团通过反向收购的整体上市，能否给国资改革带来样板，关键要看其是否具有融资能力。央企自2010年始背负了巨额债务，透支了本世纪前十年聚敛的顺周期福利，进而使央企等在接下来的新兴城镇化和稳增长中越发力有不逮。

最近财政部表示未来6年新兴城镇化需42万亿元，且今后将探寻政府与社会资本合作的PPP模式，以及目前中石化等积极探寻吸引社会资本的混合所有制模式等，更多地透露包括央企在内的国企因肩负了前期经济刺激的巨额成本而难以再担大任。因而，不论是混合所有制，还是反向收购实行整体上市的国有资产证券化等，都内含典型的融资主导和经营风险分散诉求。

目前中信上市方案的融资功能似乎并不突出。目前的框架协议只规定了中信泰富新股定价为每股13.48港元，而其现金和新股的对价比例如何分配，新股发行中除定向增发外，是否还将向市场公开发行部分股票等细节，尚有待4月中旬的进一步披露。不过，鉴于中信股份目前持股中信泰富57.51%，以及为保证中信泰富至少有15%的流通股，中信泰富以现金为对价的比例可能料将可观，而现金对价的比例若过高，在目前国际投资者对人民币资产出现信用风险升水背景下，若中信泰富给出的现金对价过高，其能否融到足够的过桥贷款将是问题，即便能融到，成本也势将可观，并进而影响反向收购后中信泰富的估值。

同时，据公开资料显示，2008-2010年中信集团合并后的资产负债率分别为88.26%、89.72%、89.27%，且中信集团在2011年、2013年、2015年、2017年等面临年均50亿元以上的债务偿付高峰期，鉴于2011年中信集团为实施重组改制成立了中信股份，所囊括了绝大多数经营性资产中应承接了中信集团债务（否则也谈不上整体上市）；那么这次中信泰富反向收购或许谈不上是令市场兴奋的优质资产。

目前，一些投资者担心现行国资改革带有向市场分散国企高负债风险之诉求，尤其是中信集团这种很多业务已独立上市的综合企业，这给市场的印象是，其相对优质的资产能分拆上市，是因为这些企业承担了从这些子公司剥离出的非优质资产，导致母公司的资产质量普遍较差。是为瑞银给出沽售评级，以及大摩表示短期上行空间有限判断的缘由之一。

当然，中信通过反向收购整体上市的积极意义在于，若整体上市能借香港地区成熟的法治环境改善公司治理，构建完善的公司治理结构，使央企管理层真正嫁接职业经理人市场，无疑是值得肯定的，尽管反向收购后仅是中信股份资产整体装入中信泰富，中信集团则反过来成为新的中信泰富之控股股东，但至少中信集团成为了一个类似基金公司的资本运营公司，不能直接干涉中信泰富的具体运营，进而实现向资本监管的职能转型。（编辑衣鹏张凡谭翊飞申剑丽）