重视人民币离岸市场建设中的问题

自2009年中央推出我国双边贸易以人民币为定价及结算货币以来，人民币的国际化取得了长足的发展。目前，人民币在我国双边贸易结算中已占据了16%的份额，其中超过80%以上是通过香港市场进行。所谓的点心债，即香港人民币债券市场规模已超过了一千亿元的规模。香港人民币存款也超过了7000亿元。

去年以来，除香港人民币离岸市场快速发展，新加坡、伦敦及中国台湾地区也积极推动人民币离岸市场的建设并取得了一定的成绩, 如新加坡离岸人民币存款已超过一千亿元。

虽然人民币离岸市场发展迅速，但在人民币离岸市场的发展过程中也遇到了许多问题。其一，人民币的国际化是在我国资本项目还未完全开放的情况下进行的。从理论上来说，一个国家货币的国际化应在该国资本项目充分开放及货币可自由兑换的前提下才可以实现。从历史经验看，英镑、美元、欧元(德国马克)及日元等国际货币都是在这些国家资本项目充分开放及货币可自由兑换的背景下成长壮大的。目前中国全面开放资本项目的时机似乎还不成熟，如何在此条件下推动人民币走出去是一大挑战。

其二，在资本项目未完全放开的前提下，我国主要是通过贸易项人民币结算的方式推动人民币走出去。中国已经是全球最大贸易体。虽然总体上我们是贸易顺差国，但对许多国家而言我们是贸易逆差国。我们在这些国家购买他们的能源、大宗商品时可说服他们接受人民币。当然，外国贸易商及公司只有在对他们有利的情况下才乐意接受人民币。这在人民币币值稳定甚至有升值空间时才有可能。

另外一个重要因素就是人民币的流动性。因为我国资本项目还未完全放开，故有必要在海外发展人民币离岸中心。香港人民币离岸中心及其他海外人民币离岸中心由此应运而生。但中国对大多数国家来说是贸易顺差国，因为资本项目管制的原因，这些国家难以得到贸易所需的人民币。中国政府与他国政府通过货币互换的形式输出人民币，至今累计为境外提供了2.56万亿元的人民币流动性支持。另外，允许境外公司及个人有限度兑换人民币，借此建立境外人民币资金池。这些走出去的人民币需要一个离岸市场来交易，以达到境外人民币持有者的保值升值需求。

其三，因为对资本项开放所带来风险的考虑，中国决策者希望在人民币走出去后在境外能尽量多待一段时间，通过人民币离岸市场形成境外人民币的循环。决策者这样的愿望是良好的，但与国际货币的内在要求并不一致。一个国际货币所具备的一个重要特征应该是其流动性。如果境外人民币流入境内有诸多限制，客观上限制了货币的流动性，则人民币的离岸市场发展也将遇到瓶颈。目前人民币离岸市场的发展已面临这样的障碍。为进一步推动人民币国际化及离岸市场的发展，有必要思考怎样进一步打通人民币的在岸与离岸市场。

其四，在资本项目未完全放开的情况下，完全打通人民币在岸与离岸市场是不可能的，所以必须有限度地疏通人民币离岸市场与在岸市场。目前离岸人民币回流在岸市场主要是通过人民币贸易结算、人民币FDI和RQFII等渠道。除贸易结算外, 其他回流渠道都牵涉到资本项目，其额度及项目投向往往需要相关部门审批或核准。因审批制度的低效率经常造成投资时机的丧失，减弱了境外公司及机构持有人民币的热情。

其五，为了减轻资本管制中审批所带来的低效率及其对人民币离岸市场发展的制约，需要在总体风险可控的情况下进一步探讨逐步放开资本项目的管制。最近广东深圳前海、珠海横琴及上海自贸区都被赋予了探讨人民币跨境流动的任务。这些地区甚至提出了建设人民币离岸中心的设想。我个人认为两地的金融试验定位应有所差异。广东的试验应着力在与香港共同打造国际金融中心，特别是协助香港发展人民币离岸中心，探讨人民币跨境流动的风险及风险对策。广东的特区金融监管及法规应尽量与香港看齐。理想状况是一线放开、二线管住。即在广东的特区与香港之间的金融活动不设限制，但在特区与内地之间设防火墙。这样可以充分利用香港成熟的金融制度及国际人才。当然，该策略现实中会遇到法律、监管等制度相容性的问题，但可以成为努力的方向。

至于上海自贸区，其定位为探讨中国服务贸易的新准则，并且这些新准则需具全国范围的可复制性。定位之高及上海在中国经济中的重要性，都决定了上海自贸区改革与开放试验中须更加谨慎。特别是金融改革与开放区别于早期实体经济通过特区开放的开改路径，由于资金的特殊性，局部金融改革所带来的利率及汇率的差异可能带出大量资金套利行动，给全国金融体系带来冲击。

总之，如何在资本项目未完全开放的情况下探讨人民币跨境流动、有效打通人民币在岸与离岸市场是决策层面临的挑战。广东与上海的金融试验正是努力探寻人民币跨境流动的机制，以其为完全放开资本项目先行先试。当然，人民币最终成为重要的国际货币仍有待于我国资本项目的完全开放及人民币的自由兑换。

（作者系北京大学经济学院金融系主任）