杨剑波诉证监会案开庭：两回合交锋背后的内幕交易认定

4月3日，位于北京市石景山的第一中级人民法院，备受瞩目的杨剑波诉证监会案开庭。

此次庭审交锋，是在双方已进行证据交换后进行的，所以从事前情况看，双方对于各自辩论策略与要点，都似乎了然于心。

一位接近辩方人士指出，估计法庭上将针对“兜底条款”、“交易信息是否为内幕信息”、“中性策略是否适用于豁免条例”等，展开重点辩论。

而双方虽已做好充足准备，但对这一备受关注的庭审，仍然倍加小心。

21世纪经济报道记者了解到杨剑波及其律师团队，开庭前还连夜修改了其发言要点版本。与此同时，证监会的相关应诉团队，最后一天前也仍在紧张准备。

第一回合：激辩“兜底条款”

在短暂的关于证据陈述与查证后，法庭上的交锋在四个关键问题下展开了，没有意外，交锋的重点集中于前述焦点。

其中头两个回合的交锋尤为关键，因其涉及到了本案最关键的认定——光大证券当日异常交易是否属于内幕交易。

第一个关键问题是，被诉决定认定的内幕信息是否构成内幕信息？该焦点又包含内幕信息是否必须是与发行人自身相关的信息，及涉案信息何时公开两点。

杨剑波代理律师李江的辩论重点在于，证券法第七十五条第一款对“内幕信息”的定义与第二款的前7项列举，都是指向与公司的内在价值有关的信息，即审判长提问中的是否必须与发行人自身相关。其认为证监会使用第二款的第8项“兜底条款”不应超越第一款定义、不应与第二款前7项列举形式保持一致性。

证监会方面的策略也很明确，首先是明确划分了此次认定的内幕信息分为股指期货和ETF两部分，前者适用《期货交易管理条例》（下称条例）第82条第11项，内幕信息是对期货交易价格产生重大影响的尚未公开的信息。

ETF部分则适用上述证券法中的“兜底条款”，并指出“兜底条款”是认定证券法七十五条第二款前七项所未列举的内容。

这实际上涉及证券法对内幕信息的认定问题。首先是“兜底条款”如何使用？从“兜底条款”的立法原意来看，其源于法律的滞后性，由于资本市场发展速度极快，因此在立法时便设立兜底条款，由证券法授权给证监会对未列明的违法违规行为的认定权限。

“根据《证券法》第75条第二款第（八）项来认定是要通过重大性，非公开性，和真实性三点来认定的，并非要限制在前七项的规定中。”北京问天律师事务所主任合伙人张远忠指出。

对于股指期货的内幕信息认定则基于《条例》，并不存在适用证券法问题。“《证券法》是母法，《条例》是特别法或子法，特别法优先，在特别法没有规定情况下才会引用母法。”张远忠说。

随之引申出来最关键认定则是光大证券当日交易信息是否为内幕信息。

从信息本身性质而言，这是交易引发的供求量是否属于对证券价格产生重大影响的问题。在这点上，业内人士认识比较一致，张远忠就指出，“光大乌龙指引起了A股市场巨大交易量，也造成股指的巨大变动，那么这个信息就构成了《条例》中所说的内幕信息。”

“这一信息对交易价格的影响显而易见。”上海华荣律师事务所律师许峰也指出。

从其他市场经验来看，台湾地区的《证券交易法》明确将“证券的市场需求”列入对内幕信息的界定，美国判例中对此类信息也一般认定为内幕信息。

第二回合：中性对冲能否豁免？

第二回合的争锋则是光大证券的交易行为是否构成内幕交易？该争议核心在于其交易行为是否基于既定交易策略？

杨剑波方的论点很明确，光大证券下午是按策略投资部的计划和安排实施的，依据光大证券自营业务中为防范交易风险的策略实施的。

审判员此时抛出了一个三段论的问题，大前提是基于既定计划形成交易是否成为内幕交易行为？小前提是基于原告所称交易行为能否认定为既定计划所实施的交易行为？最后，本案中的最终行为是否基于原告中性策略所形成？

这里引入了一个在刑事责任上、由最高法和最高检的内幕交易司法解释界定的豁免条例，基于既定计划、合同所从事交易行为，不应按内幕交易对待。

大前提方面，证监会方面首先回应这个豁免条例是适用于刑责，在行政责任认定上只能参考司法解释，而按行政责任适用的《证券法》和《条例》没有规定豁免事由。

小前提上，证监会提出，光大证券的相关行为不是按事先订立的书面合同指令计划从事期货交易的情形，光大证券下午的交易并非按书面合同进行。原告提供的光大证券策略投资部管理规定是一般规定，不属按事先订立的书面合同指令计划进行的情形。

而在最终的中性策略问题上，双方再度激辩。

诉方的观点在于光大针对上午错单交易采取的对冲措施，是基于市场中性策略型投资的交易原理进行的常规性必然性操作，光大公司并未“利用”错单交易信息，也不存在谋利的主观目的。

证监会方面则认为，最终认定的内幕交易行为是光大证券13时至14时22分卖出股指期货合约以及ETF。上午事件是突发事件并非光大证券事先安排，证监会不禁止光大证券正常中性策略投资，但其没有进行信息披露反而进行交易，不是执行中性策略。

这个三段论的辩论过程其实尤为关键，这涉及到对于市场通行采用的中性对冲策略的界定问题。而在业界看来，以中性对冲之名似乎并不能解释一切，因为在业界看来，中性策略的前提是不能在占有巨大信息优势情况下实施。

“如果你没有乌龙指，没有导致股指期货价格重大变化，那你做对冲交易没问题。但恰恰乌龙指引起股指和股指期货重大波动，那这就该属于内幕信息，因此你做的就是非正常的对冲交易。既定策略也要合规合法。”张远忠指出。（编辑 卜坚）