杨剑波与证监会谁更专业

■ 无论证监会的从严执法和创新执法，还是杨剑波的敢于对簿公堂，首先都值得肯定。从某种意义上说，杨剑波与证监会之诉，过程比结果更为重要。双方发挥专业、职业、敬业精神，无论胜负，都是为中国资本市场，为中国社会做贡献。无论结果如何，过程的公开与有序、审慎与专业，功在社稷，善莫大焉。

■ 投资经理倚重专业，市场看重回报与风险控制，监管看管法律，媒体看护良心道德和社会良俗，各就其位，各司其职。莫以本家之石，攻击他人之玉。

由光大证券巨量错单买入180ETF成分股的“乌龙交易”，旋即引发当日下午对冲操作的“内幕交易案”。一纸行政处罚决定书甫落，又引出当事人之一杨剑波状告证监会。原本一部触及内幕交易理论和执法前沿的沉闷议题，在全民互联网的“小时代”，因为“乌龙”、“笑场”以及据传原告杨剑波当庭“因为我专业，所以知道你不专业”的喊话，成为市场关注和热议的话题。

笔者认为，无论证监会的从严执法和创新执法，还是杨剑波的敢于对簿公堂，首先都值得肯定。从某种意义上说，杨剑波与证监会之诉，过程比结果更为重要。双方发挥专业、职业、敬业精神，无论胜负，都是为中国资本市场，为中国社会做贡献。无论结果如何，过程的公开与有序、审慎与专业，功在社稷，善莫大焉。

根据庭审记录，双方争议焦点有四大看点：一是内幕信息是否必须是与发行人自身相关的信息？二是证券交易信息是否能够构成内幕信息？三是内幕交易是否局限于对本公司证券的交易？四是光大证券的中性策略交易行为是否构成内幕交易？

争议焦点之一：

与公司基本面无关的信息能否认定为内幕信息？

内幕信息的定义见于《证券法》第75条第1款，“证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。”第75条第2款列举了7种情形，并将“国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息”作为兜底条款。

《证券法》简练的概括和列举，注定要与千奇百怪的市场实务产生摩擦和碰撞。三个问题依次出现：其一，内幕信息的认定是否限于第75条第2款的列举？其二，与公司经营、财务等基本面无关的市场价格信息，能否认定为内幕信息？其三，政策、法律等市场信息，能否认定为内幕信息？

（1）内幕信息的认定是否限于第75条的列举？

第75条授权证监会可以认定“对证券交易价格有显著影响的其他重要信息”为内幕信息，本无可争议。但我国资本市场建立以来，内幕交易处罚案件未超出75条列举范畴之内。略显特别的是2010年李际滨和黄文峰内幕交易案。上市公司粤富华的“重孙子公司”的利润分配，似乎不在第75条列举之内。证监会以“往年客观记录、内部人和外界投资者的主观认知”作为基准，以相关信息是否具有对公司及股价影响的重要性为标准，将其认定为内幕信息。

此案些许折射出，证监会在执法实践中并不拘泥于第75条的列举。但即便如此，该案也未脱离与公司经营或财务相关的信息。因此进一步强化了一种观点，兜底的“其他重要信息”作为对内幕信息概念的外延的补充，即使超出第75条的7项列举，也不能脱离有关列举的类似情形。或者说，只有公司基本面有关的信息才可能构成内幕信息。于是引出下一个问题。

（2）与公司基本面无关的价格信息，能否认定为内幕信息？

首先应说明，影响公司证券价格的信息与影响公司基本面的信息，时有交集。例如利润分配、定向增发，主要是公司资本结构的调整，理论上与公司基本面无关。但在现实环境中，这些信息往往被视为利好或利空的信号，反映公司的实际控制人及管理层对公司基本面的有别于市场大众的看法，因此对证券供求关系、进而对证券价格产生显著影响。这类信息可构成内幕信息，对此并未产生争议。

倘若与公司基本面确无瓜葛，属于造成市场价格波动的信息（例如大股东减持、某著名投资机构建仓、被纳入或被剔除出沪深300等指数等），能否构成内幕信息？从国际立法和实践看，通常将影响证券供求关系的信息作为内幕信息，并不需要费力徒劳地分辨哪些影响公司价值，那些仅是扰动价格因素。例如我国台湾地区的《证券交易法》，明确将证券的市场需求界定为内幕信息，美国判例中对此类信息也一般认定为内幕信息。

我国《证券法》第75条兜底条款所称“对证券交易价格有显著影响的其他重要信息”，也可参照理解。这也与《股票上市规则》关于信息披露重大性标准的“基本面影响标准”和“股价敏感性标准”并重的惯例，保持逻辑的一致。虽然在实践中，还未出现单纯影响股价的内幕交易案件。

值得回味的是，曾经有一次机会与证监会擦肩而过。2008年潘海深案，大唐电信从业绩预盈到预亏（2007年4月5日），到披露亏损具体金额（4月27日），公司内部人潘海深4月16日卖出股票，构成内幕交易。有趣的是，在潘海深抛售股票之前，市场有关公司重组传闻（我国公司亏损常伴随重组传闻，导致股价遇亏损不跌反涨），造成公司股价连续上涨，4月20日公司发布澄清公告，否认重组传闻，股价当日下跌。

有分析人士指出，尽管大唐电信重组的市场传闻本身并不构成内幕信息，但一旦传闻造成股价异动，在公司予以澄清之前，该“传闻是否真实”就构成了一种内幕信息。知情人不得在传闻的公开澄清或承认前，利用该信息从事交易。据此分析，明知市场传闻不实或真实，在公告澄清或承认前，就构成内幕信息。遗憾的是，证监会在本案中认定的内幕信息是2006年度亏损信息，从而使中国资本市场错过了一次因市场因素（而非公司基本面因素）构成内幕信息的范例。

（3）与个体公司无关的一般性信息，能否认定为内幕信息？

例如，国家某项财政金融政策（例如下调印花税）、宏观调控措施（如存款准备金率的超常规调整），甚至经济数据的发布（如国家统计局某项季度指标的超预期公布）等，影响的不是某个公司或某只证券，而是一类甚至整个市场，是否构成内幕信息？假如知情人在政策公开前买卖受影响的股票或股指工具，是否构成内幕交易？解答这个问题的关键是，这些一般性信息是否影响证券价值或价格？

根据证券估值理论，证券价值是未来预期金流经风险调整后的折现值。财政金融、宏观、行业政策要么影响对证券未来现金流的预期——例如利息税、印花税下调造成投资者可获得的预期未来现金流增加，从而证券估值普遍上升；要么影响对风险折现值的预期——例如央行调高基础利率造成折现率上升，导致证券估值中枢下移。这些形式上与个体公司基本面无关的市场信息，恰恰直接影响公司及证券价值。因此，以此类信息无关公司价值为由的抗辩无效。

（4）对光大证券案的评述

回到光大证券案情，乌龙交易虽不在第75条列举之内，也与交易标的——180ETF成分股的基本面素无关联，但实际造成有关股票暴涨，股指异动，令市场浮想联翩，显然属于“对证券交易价格有显著影响的其他重要信息”。证监会有权将其认定为内幕信息。

另外，“知道重要传闻是否真实”同样具有信息价值。光大证券作为唯一全面知悉原因的主体，先执行交易、后公开信息的操作顺序，恐怕难逃利用非公开信息的主观故意之嫌。

至于光大证券内幕交易四位直接责任人午间“碰头会”到下午交易之间，与监管部门的汇报沟通渠道、级别与正式程度如何，我们无从知晓，庭审双方似搁置不论。不管实情如何，对于内幕信息的认定本身倒似无关紧要。

争议焦点之二：

证券投资机构的交易信息能否构成内幕信息？

证监会有权认定“对证券交易价格有显著影响的其他重要信息”为内幕信息，并不意味着，所有对证券交易价格有显著影响的信息，都是内幕信息。例如，市场上任何交易大单都可能对某个或某类证券价格产生影响。基金、其他机构或个人投资者并没有义务要向市场公布其交易情况，更没有义务先披露再交易。（当然，作为持股5%以上股东，按照《上市公司收购管理办法》或《上市规则》的标准披露，另当别论。）

典型例子是证监会查处的若干起基金经理“老鼠仓”案件。基金经理利用职务便利，操控个人账户提前或与有关基金同步买卖与基金相同股票牟利。对于此类案件，证监会在执法实践中并未认定为内幕交易，而是以当事人违反《证券投资基金法》关于“基金从业人员不得从事损害基金财产和基金份额持有人利益的证券交易”的规定，以背信和利益冲突定性和处罚。

将类似案件以背信处理，回避了对基金公司的证券投资是否为内幕信息的认定难题。其一，倘若投资交易信息是内幕信息，那么基金公司在将买卖信息向公众投资者披露前，将不得买卖证券。这将导致整个基金行业陷入“先公告还是先买”的矛盾困境。其二，重大性和未公开性历来与内幕信息形影不离，但并非所有重大的未公开信息，都是内幕信息。假如某个信息永无直接或间接公开的责任或要求，那么内幕信息也就无从谈起。对于基金公司等投资机构，法律上并未要求每笔投资都要完整、及时的公开披露。

但是，这种背信处理方式，当遇到基金经理将投资信息泄露给第三方，第三方的获利与基金经理利益巧妙隔离的情形，就显得法力有限了。此为闲话，暂且不表。

《刑法修正案（七）》并没有采用证监会对“老鼠仓”的定性方式，而是直接将情节严重的“老鼠仓”案件界定为“利用未公开信息交易罪”，与内幕交易罪规定在同一条款，并要求依照内幕交易罪进行处罚。这种单独规定的处理方式，解决了交易信息是否必须公开，以及投资机构能否利用该信息的问题。也为证监会在以后处理类似案件，提供了可行的参照。

光大证券作为自营投资机构，日常交易信息本不构成内幕信息。然而，光大证券还有一重身份——上市公司。依据《证券法》第67条第5项的规定，“公司发生重大亏损或者重大损失”是上市公司应当立即临时报告并予以披露的重大事件，而《证券法》第75条又将第67条所列“重大事件”明确定性为“内幕信息”。据此，光大证券巨量错单是公司经营的重大事故，对其经营业绩具有重大不利影响，无疑应当作为临时报告予以披露。该事件未公开前，应该属于《证券法》第75条规定的内幕信息。因此，乌龙事件的交易信息就成为光大证券作为上市公司的内幕信息。

争议焦点之三：

对其他公司证券的交易能否构成内幕交易？

紧接着的问题是，在存在内幕信息的前提下，是否只有交易产生内幕信息的公司的证券才构成内幕交易？或者说，如果交易非内幕信息来源公司的证券，是否就不构成内幕交易？

根据《证券法》第76条规制内幕交易的规定，“证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券”。关于“该公司的证券”，通常不假思索便理解为产生内幕信息的公司本身的证券。因此有观点认为，光大证券只有交易光大证券的股票，才构成《证券法》规制的内幕交易，光大证券卖出ETF基金及股指期货合约，与光大证券的股票无关，因此该交易行为不属于《证券法》意义上的内幕交易。

这种对《证券法》的理解有失狭隘。前面关于财政、金融、宏观等政策是否构成内幕信息的讨论中，内幕信息产生主体（有关政府机构）与内幕交易的标的（受政策影响的证券），两者已经悄然分离。

再举一例，某稀有金属的全球垄断商，意外发生重大矿难，在信息披露前，公司实际控制人及其他知情人：（1）交易本公司证券属于内幕交易；（2）交易受此矿难影响，即将蒙受重大损失的客户公司的证券也属于内幕交易；（3）知情人将信息泄露给证券期货市场的交易员，交易员对有关金属期货品种进行交易，亦有可能属于内幕交易。

另外，与并购交易相关的内幕交易同样不限于产生信息的公司的证券。一项复杂的并购会涉及多个主体，除了交易双方，还包括并购主体的关联方、上下游、同行业竞争对手，以及资金提供方和担保方等。如果内幕人一手买入被并购方股票，一手卖空同行业竞争公司股票，难道仅将前者定性为内幕交易？因此，内幕交易的查处不能仅关注并购直接当事方的股票，还应延伸至与并购相关的其他公司的证券。在符合“重大性”等要件的情况下，并购交易涉及的各相关公司的证券都属于内幕信息，利用相关信息从事的交易，也属于内幕交易。

当然，如果将相关证券的范围无限扩大，将使执法陷入内幕交易调查的汪洋大海，也使监管者面临酌量权过大的批评。如何把握有效打击内幕交易与避免过度执法的尺度，将考验立法、监管与执法的专业伦理与政治智慧。

回到本案，光大证券乌龙交易的知情主体（光大证券及有关直接负责人），在信息未公开之前，无论买卖发行人本身（作为上市公司的光大证券）的股票，还是利用信息优势，对该信息重大影响范围内的任何证券进行交易，都可能构成内幕交易。光大证券及内幕交易直接责任人们并不必然因为交易的不是光大证券本身的股票，而免于认定为内幕交易。

争议焦点之四：

“中性策略投资”能否构成内幕交易？

当事人提出当日下午的对冲交易是该部门一贯执行的中性策略交易，是基于既定计划实施的交易行为。言下之意，即使巨量错单被认定为内幕信息，但当事人并没有“利用”内幕信息。事情发展至此，进入杨剑波老本行领域，也许因此就喊出“因为我专业，所以知道你不专业”的话来。

不知杨剑波所称“专业”，是指在“中性策略投资”方面的专业？还是在内幕交易理论领域的专业？还是指对“按照既定计划交易能否作为内幕交易的有效抗辩事由”有关前沿研究方面的专业？

（1）并不神秘的中性策略投资

先说中性策略投资，杨剑波作为光大证券策略投资部前总经理，当然专业，但交易是否专业与本案无关。这里讨论的是合法性。譬如讨论杀人罪，与杀人采取哪种专业手段不甚相关。

但为了辅佐主题，还是有必要对有关“专业”略作展开。中性策略的原理非常简单，无外乎买入被低估的证券或证券组合，卖出与此相关性极强的被高估的证券或组合。因此，无论市场环境如何都能获利。我国2010年推出融资融券和股指期货，为资本市场建立中性策略投资提供了基本工具。

至此仅为强调，投资经理倚重专业，市场看重回报与风险控制，监管看管法律，媒体看护良心道德和社会良俗，各就其位，各司其职。莫以本家之石，攻击他人之玉。

（2）内幕交易要件3+1

再说内幕交易，内幕交易案件构成有三要件：存在内幕信息，当事人知悉内幕信息，当事人从事了涉案交易。至于是否需要证明第四要件，即当事人“利用”了内幕信息，理论认识上分歧严重，执法操作中却颇为一致。各资本市场法域普遍认识到，是否“利用”了内幕信息，只有当事人自己清楚，让执法部门面对“纯属巧合”、“误操作”、“不知道这是内幕信息”等种种抗辩，将不胜其烦，劳而无功。

因此，执法实践中，各法域不约而同地采取：（1）“知悉即为利用”，当事人知悉内幕信息后从事了相关证券交易，就推定为利用了内幕信息。（2）举证责任转换，当事人要反驳“未利用”，应举证证明自己符合例外情况，关键是要提出充分证据切断知悉与交易之间的联系。

具体到光大证券案，当事人要举证是执行既定交易策略，那么至少应证明：（1）在内幕信息发生前已存在明确的书面计划或安排，包括交易类型，数量，价格，交易日期，或者关于此类变量的确定交易模型，（2）并在执行过程中严格按照事先确定的规则、程序进行交易。

光大证券理应在《策略投资部业务管理制度》中规定策略投资的原理、原则和操作模式。但这不等于，乌龙交易后的对冲操作就是按照既定计划或制度执行的交易。倘要证明它是“中性策略”的组成部分，需要以下事实成立：在乌龙事件发生前，234亿元的巨量资金申购180ETF成份股以及72.7亿元的实际成交，下午合计价值57.95亿元的卖出股指期货空头合约以及180ETF、50ET，都在“既定”的“中性策略”安排计划或数学模型设定之中。这显然滑天下之大稽。另外，公司制度当然也存在灾难处理和纠错应急要求，但不等于应急措施可以违反法律，便宜行事。

综上，乌龙交易是一只错单的“黑天鹅”，而不是既定的策略投资计划的常规执行。当日中午的“碰头会”及下午的对冲交易，具备利用内幕交易的主观故意。除非杨剑波能够提供充分给力的抗辩事由，或可阻却内幕交易的违法性，从而免除违法责任。

余论

从全球立法趋势看，传统上基于受托义务的信赖关系理论，已被更广泛的规范市场秩序的信息平等理论所取代，成为内幕交易立法与实践的主流。我国证券法的立法精神与证监会执法实践，也强调打击内幕交易的目的在于保障信息平等，维护市场三公运作与投资者信心。

如果纠结于理论认知与技术环节的争议，恐怕本案案情永无休止，再加上立场与情感要素，更将一地鸡毛。跳出本案一隅，我们所处的市场阶段，乱象纷呈；比观中外古今，监管执法向来存在大量的边界模糊、是非交织的地带。经过此案，监管执法究竟是返回简单执法，机械行事，回避矛盾，大事化小的老路上，还是恪守“从严不从宽”，“就高不就低”的新政路线？无疑考验着监管者的勇气与智慧；对于杨剑波方面，如何秉持专业，据理争辩，也在考验其智慧。

（作者系中国注册会计师、特许金融分析师、会计学博士、金融法学博士后、伦敦商学院金融硕士，中央财经大学兼职教授）