多位律师谈杨剑波案内幕交易定性

光大证券异常交易案件尘埃落定8个月后，再次以时任光大证券策略投资部总经理杨剑波状告证监会引起了市场高度关注。

4月3日，北京市第一中级人民法院公开开庭合并审理原光大证券员工杨剑波诉中国证监会行政处罚决定案及市场禁入决定案，此次庭审并未当庭宣判。当日，庭审中原告被告就被诉决定认定的内幕信息是否构成内幕信息、光大证券交易行为是否构成内幕交易、杨剑波是否构成其他直接责任人员，以及证监会认定涉案交易行为构成内幕交易是否满足行政处罚依据应当事先公开的要求等进行了辩论。

对于庭审中的争议焦点，业内人士指出，所谓中性防范风险的策略本身没有褒贬之分，问题在于出现错单交易后没有及时公告，侵犯了市场其他投资者知情权和公平交易权。从证监会处罚结果来看，尽管存在不合情之处，但是处罚是合法的，定性为内幕交易是适当的。

何为内幕信息？

当日，在庭审中，杨剑波代理律师李江认为，光大证券“8·16”异常交易信息不属于内幕信息，信息已处于公开状态不符合内幕信息的构成要件，光大证券没有利用该交易信息从事证券或者期货交易活动，杨剑波并非本案的其他直接责任人员。因此，其诉讼是撤销证监会对杨剑波本人做出的行政处罚决定及市场禁入决定。

对于内幕信息和内幕交易的争议，李江认为，内幕信息应该是发生在特定的上市公司、发行人本身，而不应是交易信息。

对此，河北功成律师事务所薛洪增律师认为，8月16日突发事件对市场产生影响显而易见，大盘近6%的异动情形后果非常严重，足以影响到市场其他投资者判断。从处罚依据来看使用的兜底条款也没有问题。

他认为，尽管不是出于本意成交70多亿元，但是错单行为不影响对内幕信息的认定，单事件本身也符合信息披露相关规定中对重大事件须临时披露的范畴。从构成内幕信息的要件因素包括重大性、未公开性等来看，光大证券当日的情形是符合的。

对于适用兜底条款解释内幕信息的问题，薛洪增认为，近年来我国证券市场发展日新月异，特别是近年来衍生品、新型违法情形的出现，使得法律法规凸显了滞后性。也正是基于这样的原因，为了预留发展空间，证券法授予证监会“认定”内幕信息的权力，证监会有权对此做出行政解释。

中性策略是否内幕交易？

值得注意的是，庭审中对于内幕信息开始时间和中性策略是否构成内幕交易也进行了陈述和抗辩。

李江认为，光大证券错单交易信息当日已经有大量媒体进行了报道，发生错单交易的金额在媒体上有充分披露，已经成为公开信息。光大证券是按照策略投资部的计划和安排实施的，是光大证券在自营业务中为了防范交易风险的策略实施的。

薛洪增认为，对于中性防范风险的策略本身没有对错，正常的中性策略无须公告，而问题在于出现异常情形后没有公告。光大证券上午出现错单其是知情的，错单不是既定的正常交易，本应及时公告，但是在后续措施中，作为信息知情者和制造者，光大证券进行了对冲，降低自身风险而转嫁给了其他投资者，明显侵犯了投资者的知情权和公平交易权。

也有业内人士指出，对冲交易决策不应基于公众投资者并不知情的信息，若信息不对称，那么中性策略对冲只为机构自身服务，同时也损害了公众的知情权和市场“三公”原则，造成了对市场交易秩序的损害。

北京盈科律师事务所臧小丽律师认为，尽管事件中监管部门存在不合情之处，但是证监会处罚是合法的，定性为内幕交易是适当的。案件本身是行政诉讼案件，法院审查行政诉讼案的核心是审查行政机关执法的合法性，而不是合理性，即便监管部门存在不合情之处，但是审查机关也会尊重执法部门的自有裁量权。

后续配套措施亟待完善

业内人士认为，且不论最后判定结果如何，此次光大证券异常交易案件所反映出的问题，在下一步资本市场发展中需要进一步解决和完善。

针对光大证券异常交易事件暴露出市场交易机制方面的不足，证监会此前在例行发布会上也表示，证监会拟出台相关政策文件，从以下几个方面改进相关各项制度：一是进一步研究和明确证券、期货交易中关于异常交易的定义和具体标准。二是加强对相关交易技术系统的管理。三是加强交易系统前端控制。四是研究建立错单交易取消制度。五是推动建立异常交易的信息披露制度。

臧小丽认为，此次事件对于资本市场健康发展具有积极意义，一方面，不仅可以促进监管部门更加严谨执法，进一步细化对于内幕信息和交易认定规则，另一方面也会促进相关部门加强对券商等风控的完善，促进券商合规有序发展。

薛洪增也认为，包括上市券商在内的上市公司等信息披露义务人应该进一步加强信息披露的重视，降低运行风险，进一步保护中小投资者的合法权益。他也认为，案件中，监管部门应该在此次事件中吸取教训，完善监管执法体制机制，为资本市场健康稳定发展保驾护航。

上海新望闻达律师事务所合伙人宋一欣律师指出，下一步应该进一步加强对券商风控的监管，特别是加强量化投资中中小投资者权益的保护，进一步放宽和细化对内幕信息的认定标准，建立违法案件举报奖励制度等。