光大“乌龙指”案无关市场中性策略

所谓市场中性策略是在金融市场上出现做空工具后发展出来的一种投资策略。

在赌场上可以赌大也可以赌小，而且赌大赌小的赔率是一样的。这时候一位赌徒把自己的赌注一分为二，一半钱赌大，另一半钱赌小，最后赌局结果出来无论是大还是小，这位赌徒都没赚没赔，因为他总有一半的钱赌对了，另一半钱赌错了，而且赌对了赢的钱与赌错了输的钱刚好相等。所以这位赌徒的赌法对赌局结果是中性的，不受赌局结果是大是小的影响。

那么有人会问，这位赌徒参赌不是无意义了吗？在赌局中的确是这样，但是在金融市场上就不一样。我们都知道，任何一只股票都有系统性风险和非系统性风险。系统性风险是个股受整个市场的影响而产生的波动，例如市场大涨时个股也通常会大涨，市场大跌时个股也会大跌。而非系统性风险是指个股股价有别于整体市场变动的那部分价格波动。一个股票组合也包括系统性风险和非系统性风险两部分。所谓市场中性策略是将股票组合的系统性风险用指数做空工具进行对冲，只保留非系统风险部分。对冲系统风险的做空工具多种多样，例如做空股指期货或对指数基金进行融券，这样原有股票组合加上对冲头寸形成的新组合就不受系统性风险的影响了，市场无论涨跌，股票组合的相关涨跌部分刚好与对冲头寸的涨跌相抵，所以是市场风险中性。而这一投资策略的着眼点在非系统风险那部分，如果组合相对市场而言有超额收益，这一组合就可以赚钱了。一般而言，如果投资者对市场风险这部分没有把握，但个股的把握能力较强，他就可以采用这种策略来获得绝对收益。

市场中性策略在西方金融市场上应用广泛，其代表就是阿尔法基金。它是通过筛选有前景的个股，再用指数期货等工具对冲掉组合的市场风险，从而获得个股组合的超额收益。这种策略在个股选择上是主动性的，追求选中高收益的股票，而在仓位控制上是被动的，股票组合与用来对冲的做空仓位数量相等，即仓位为零。中国自从有了股指期货交易以来，阿尔法基金也逐渐发展起来，据不完全统计目前已有三四十只相关的理财产品。

市场中性策略的交易要点是多头和空头同时锁定，即多头和空头同时下单并确保同时成交。如果两个方向不是同时成交，那么这一时间间隔中就有风险暴露，组合就会承担一部分市场风险。在一般情况下，流动性好的产品成交容易，而流动性差的产品则不容易成交，或者成交差价较大。所以阿尔法基金的做法一般是先买个股再做套保，买一部分个股做一部分套保，直至整体组合建立起来。这种做法其实就是把大单拆小，而小单内争取做到多空同时成交，这样整体也保证了多空对等。

当出现多空两头无法同时锁定时，投资者需要评估市场风险暴露的数量和方向，有三种策略选择：一是尽快平掉多出来的头寸恢复中性；二是尽快构建缺少的头寸恢复中性；三是保持这种不对等一段时间。如果采取第三种措施，投资者所采取的策略就不再是市场中性策略，而是选择主动暴露，是一种市场择时策略了，他必然判断风险的暴露对他有利。

风险中性策略本身对市场整体的影响也是中性的，尽管做多是在股票市场，做空是在期货市场，但是期货与现货股票市场之间是联动的，这确保了多空力量的抵消。

在近期大家关注光大乌龙指案例中，投资原本定位于市场中性策略，它本身要求多头与空头同时建立，但是由于多头下单时乌龙指造成了巨额多头建仓，形成了多头空头严重的不对等，投资经理采取的是前述第二种措施：尽快构建缺少的头寸恢复中性。尽管投资经理声称自己在使用市场中性策略，但是客观上从现货建仓到期货建仓的这段时间已不是中性策略了，它包含了一个做多策略和随后的做空策略。

如果交易量比较小，无论是做多还是做空都无法显著影响股价，那么投资者先多后空的做法完全合法，因为这段时间的市场风险是由投资者承担的。但这一案例的特殊之处在于差额部分巨大，足以显著性地影响市场价格了，这是否合法牵涉到有关法律如何规定的了。

有一点首先可以澄清：尽管投资经理主观上是进行市场中性投资，但客观上不是市场中性投资，因为多头和空头不是同时建立的，这种方式对市场是有方向性的影响的，做多时影响价格走高，做空时影响价格走低。

这一案例中有四个行为需要判断是否合法：第一，投资经理下了一个足以引起市场价格变动的大单，这一行为是否合法？第二，市场上涨的原因是因为下了一个巨单，投资经理及其公司相关人员知道，但其他投资者不知道，这一信息的公开过程是否及时？途径是否合法？第三，投资经理意图再下一个巨额空单，这是否也属于需要公开的信息？是否应在执行前就应该向公众公布？第四，投资经理在股指期货市场持续的大规模空单是否符合中金所关于套保头寸的相关规定？

上述四个问题有待法律界人士从法律层面予以界定，但作为一个分析师，可以断言的是：这一案例中所有可能的违法行为都不是市场中性策略造成的，与市场中性策略无关。 （作者系长江证券研究部金融工程主管）