从“沪港通”看中国资本项目开放

近期有关“沪港通”试点的影响媒体上谈得较多，微观上说，它增加了两市资金的“自由度”，对当前疲弱的A股市场是个利好，对当前蓝筹股估值有修复作用，包括券商业务的增加等。宏观上说，会有利于通过股价的不同来比较两市的定价机制和发行机制，加快和促进A股的制度建设等。“沪港通”是资本市场的增量改革，也有利于进一步推进人民币的国际化。

张斌中国社科院世界经济与政治研究所全球宏观经济研究室主任、研究员

金融体系发育滞后

2008年金融危机以来，中国金融体系发生了很大的变化。国务院、央行，以及其他金融监管部门都在提金融体系进一步的改革。金融体系改革的重要内容之一是金融体系的开放。现在大家热议的人民币国际化、沪港通、汇率体制改革、资本项目开放和上海国际金融中心的建设，都可以放在这个大的背景下看。

中国金融体系改革的方向是进一步市场化，进一步的开放。一个开放的金融体系包括三方面内容：第一是金融市场开放。金融市场开放有以下方面要求：要有完备的市场体系，不单包括现有的股票债券市场，还包括中国当前还缺乏的远期交易市场和衍生品市场，以及结构性金融产品市场有了完备的市场，才能和国际对接。要能够自由买卖，不仅仅是中国人可以自由买卖，全球资金都可以参与进来。还要求市场上金融产品的价格应该由市场上的供求决定的，政府不应该过多地参与或干预定价。第二是金融中介的开放，全球所有的金融中介机构都能参与，大家公平竞争；三就是金融基础设施要与全球接轨，包括会计、审计、清算以及法律法规与国际社会的接轨，要与全球市场打通。

中国的金融体系为什么需要进一步开放，原因是很清楚的。开放是为了激发竞争，使得资源能够通过市场机制得到更好的配置，同时，开放后会带来学习效应，能够让金融体系的功能得到更好的发挥，为实体经济服务。

回头来看中国的金融体系，开放的程度是不足的。中国金融市场种类和层次还不完备，交易自由度不高，政府对市场价格干预过多。对金融中介的准入还有严格的管控，不单单外资不易进入，民资也是如此。金融基础设施与全球也是脱轨的，衔接的不够好。为什么开放的程度不够？一是与中国的发展阶段有关系。金融体系里面的很多要素，中国基本上是从无到有发展起来的，要有个过程。二是改革推进的力度不够；三是对风险的顾虑。从很多国家的过去经验看，金融体系的开放程度增大后，受到的冲击可能性也跟着增大，有些国家因此吃了大亏。金融体系开放没那么简单，不是开了就好，需要很高的制度配套要求。

金融体系开放当中，一个核心内容是资本项目开放。单就此问题，学界的看法也各异。很多学者对资本项目开放表示担心，不是不希望开放，而是感觉到当前的制度条件不匹配。如果中国贸然把资本项目开得太大，哪怕是不大的冲击，也可能带来中国金融体系的动荡或影响实体经济的运作。这方面国际上的经验教训太多了，不得不高度关注。资本项目开放不是越快越好，而是要根据自身的条件来制定一个渐进的策略。

先改汇率形成机制

下面来谈谈人民币国际化的问题，它事关中国资本项目的开放选择和进程。人民币国际化这个词的用法，虽然可以经常在媒体上看到，但国内的官方机构提的并不多，央行更多的用法是“人民币的跨境使用”，而不是“人民币的国际化”。这表明央行在这个问题上的审慎态度。推动人民币的国际化本身是为了适应市场的需求。2008年金融危机时，出现了美元“短缺”的问题，包括中国一些重要的贸易伙伴都出现了美元短缺。美元短缺的一个直接后果就是影响了与中国的贸易。原来这些国家与中国的贸易结算单位是美元，现在没有美元了，怎么办？当时有一些国家就提出，能否用人民币或者是其他货币做结算。这个要求很合理。当时为了贸易，为了实体经济的发展，中国做了变通，人民银行顺水推舟，同意开展人民币结算。此后，人民币结算政策进一步推进，人民银行允许企业在对外贸易和投资中以人民币来进行结算。香港的人民币离岸中心市场有了更快的发展，离岸人民币的债券市场和衍生品市场都发展起来了。

对人民币的国际化究竟应该怎么看？学界也有不同的声音。先看共识。前不久在北大开一个人民币国际化的国际研讨会，共识很多。首先是人民币国际化进程在未来几年会进一步发展，人民币国际化的潜力很大。人民币作为交易媒介货币的发展空间很大，这是因为中国与全球的贸易联系日益密切，规模也越来越大，使用人民币进行结算能给交易双方带来便利。人民币作为一个国际储备货币，潜力也很大。北大国家发展研究院的黄益平教授和他的合作者做过一个测算，若中国的制度配套能跟进，人民币作为国际储备货币应该占到全球储备货币份额的10%，而现在连1%都不到。人民币作为计价手段的潜力也很大。现在东南亚的很多国家，在汇率调整时，不仅仅只看美元，还盯着人民币。人民币现在已经成为一个日益重要的区域“货币锚”。不单单是东南亚，人民币对全球许多国家的央行在汇率调整中的重要性也是在不断上升中。

同时，还有另外一个共识，制约人民币国际化的主要因素是中国国内金融市场发育的深度和广度不够，资本的管制和汇率管制对人民币国际化形成了障碍，使得人民币国际化地位与中国实体经济和贸易对全球的影响力不匹配。如果这些“短处”能够克服，人民币国际化未来发展空间非常大。

学界当然也有分歧，包括不少对人民币国际化提出了质疑。从现象上看，香港的人民币贸易和结算市场发展较快的时期是在2010年中期以后。通过进口贸易人民币结算，人民币从内陆流向香港，并沉淀下来。香港的人民币存款增长很快。企业为什么用人民币结算？是为了规避汇率风险吗？不是，因为很多合同的计价货币仍旧是美元，只是结算时用的是人民币。这里主要有两个原因。一是汇差，香港的人民币比内地更贵。境外投资者希望拿到人民币的计价资产，因为过去没有一个合法便利的渠道和手段持有人民币计价的资产。但有了人民币贸易结算以后，香港人民币有了来源，投资者可以在香港很便利地拿到人民币。因为需求旺盛，香港的人民币价格就会更贵一些，内地的会更便宜一点。这样就产生了一个套利空间，很多外贸企业或外资利用人民币结算做套利。除了汇差，最近一段时间人民币和美元利差也是促使套利交易的另一个重要诱因。

很多学者就会问，这么做的后果是什么？当初要搞人民币国际化的目的是什么？当初推进人民币国际化的时候，很多人提出的理由是有助于企业规避或对冲汇率风险，降低交易成本，降低外汇储备规模。但现实恰恰相反。海外投资者可以通过香港渠道持有更多人民币资产，外汇市场上外汇供大于求的压力进一步放大央行为了维持汇率稳定，不得不买入更多的美元，对央行的货币政策构成了压力。中国最近一段时间的外汇占款增加当中，相当一部分是跨境人民币贸易结算顺差带来的。此外，央行的财务上也有损失，因为人民币越来越贵，越来越值钱，相比较而言，美元是在贬值。以人民币衡量，央行以前买的美元在不断贬值。在人民币不断升值的进程中，央行不断买入美元，放出人民币，有“财务”上的损失，等于是以央行在补贴这些套利活动。

也有学者认为，这是人民币国际化的过渡期中不可避免的要支付的一个“成本”。这些压力会回过头来倒逼中国的金融改革。在我看来，人民币做贸易结算货币，包括香港近年来规模日益增大的离岸市场建设，都是好事。但问题就在改革的政策或措施在次序安排上出了问题。

为什么人民币国际化进程很大程度上成了事实上的“套利”活动，人民币国际化的当前进程的后果为何会与预期不同？原因很多。最关键的一点是汇率的改革滞后，人民币的汇率形成机制还不是市场化的，不是根据供需来调整，央行的行政之手一直在。从事实来看，可以把人民币国际化理解为资本项目的开放，因为海外投资者可以更便利地获得人民币资产了。当人民币的汇率形成缺乏弹性，且形成了一个单边升值的预期的时候，放开资本项目，得到的当然是巨大的“投机”。不是说人民币国际化本身有问题，而是人民币的汇率形成机制没有提前做好准备，不配套，不兼容。就会看到这种“事与愿违”的现象。

我的看法很简单，就是现在要尽快推进汇率的市场化改革。先推进汇率的改革，再进一步渐进地放开资本项目，人民币的国际化成功和上海成为全球金融中心才有可能。考虑到浮动可能给实体经济带来的冲击，可以明确市场预期，向市场明确宣布，人民币对一篮子货币一年内上下浮动的幅度不超过15%，即上下浮动不超过7.5%。如果超过这个幅度，央行再出手干预。

“沪港通”对汇改有助

再看一下“沪港通”的制度安排。“沪港通”意味着内地的投资者可以购买港股，而香港或海外的投资者可以通过香港市场购买内地的股票。它对外汇市场，对人民币汇率会不会有影响？我觉得是有的。

现在两地股市部分打通，那究竟是进来的钱多，还是出去的钱多？我想出去的钱可能多一些。海外机构若想进入中国的A股市场，原来有“QFII”通道，即境外投资者要进入中国股市要进行一个资格认定。经验表明，过去的一些“QFII”额度是不满的，这就说明过去海外机构投资A股市场的需求不足。但国内机构或个人想买港股是不行的，或门槛导致的成本很高。流入以前障碍不大，流出障碍大，现在两边开放了，出去的钱可能会多一些。若人民币出去的规模足够大的话。它会对人民币汇率有一定的影响。表面看是人民币来人民币去，没有外汇交易，其实是有的。因为买港股最后要在“境外”环节兑换，它会影响离岸市场的人民币供求关系，会影响预期，进而影响在岸的供求关系。短期看，它对推进人民币外汇的市场形成机制改革存在有利的一面。长期以来，在双顺差的背景下，中国外汇市场是供给大于求，而央行又不愿意人民币升值太多，所以央行长期对外汇市场保持干预。如果允许买港股，就意味着人民币可以购买“海外资产”，会增加对外汇的需求，这就对境内外的外汇市场增加了一个平衡的力量，会减少人民币升值的压力。央行推进汇率市场化改革的压力会小一些。

最后通过“沪港通”来看一下上海和香港的金融中心建设的竞争与合作关系。金融市场有规模经济和聚集效应，甚至比工业部门更明显。由于时区的问题，一个国际金融中心不够，需要几个地区才能覆盖全部的金融市场，让资金24小时不间断地转起来。这么看，华人区中，香港、上海和新加坡是有一定的竞争关系的。这不是坏事，尤其是对于实体经济来说，多些竞争没什么不好。撇开新加坡，比较香港和上海。到目前为止，香港的优势更明显一些。包括金融市场的完备程度，金融中介的国际化程度，以及金融基础设施建设的完善程度等，暂时还是比上海有优势。但如果中国资本项目逐步放开，包括人民币国际化的逐步改革和推进，上海的进步会非常明显。这些年这一趋势也逐步明朗了，变化很快。

在国内金融体系大跨步前进的背景下，上海的金融体系会有明显进展，而香港的金融体系已经发展到一个很成熟的阶段了，就金融体系完善程度而言上海的差距会不断缩小。更重要的是，金融中心背后所依托的实体经济的规模和结合的深度，香港是比不过上海的。当资本项目开放时，会有越来越多的中国人愿意持有海外资产，中国这方面的潜力巨大；海外公司或机构也会更多地持有中国的金融资产。上海的地理位置和内地的关联有优势，上海作为国际金融中心的潜力还很大。(南都评论记者陈建利整理)