IPO制度需要进行深层变革

《证券市场周刊•红周刊》特约作者济南朱邦凌

IPO的每次重启都会在二级市场引起恐慌，本次IPO的短暂间歇期也不例外。资本市场是最敏感的政策传感器，市场恐慌源自IPO政策设计缺陷，IPO制度亟待深层变革，需要正视股权设计这一改革的关键问题。

毋庸讳言，目前资本市场面临的主要问题是二级市场的大小非、限售股问题和一级市场的新股“三高”问题。而这两大问题形成的主要原因都指向一点，就是新股发行的首发流通比例过低、股权过于集中的“一股独大”。

《证券法》第50条规定，申请股票上市应当满足“公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上”。按说，《证券法》对公开发行股份的比例是没有上限要求的，但在IPO实践中，几乎所有的中小创公司在发行新股时，增量部分都是按证券法规定的下限，控制在25.01%。

由于新股首发流通比例过低，导致新股发行环节筹码稀缺，较少的流通股获得高溢价，在现行的询价制度下很轻松就能询出高价。新股筹码较少，直接导致中签率较低，新股更加受到追捧。等到上市环节，二级市场投资者无奈只得再出溢价，以更高价获得新股，使炒新之风愈演愈烈。

新股在发行前端获得较高溢价，虽然这一高溢价是由较少的流通股份获得的，但存量股份以限售股的身份也同时获得了理论上的“纸上财富”。等限售期满后，这些占比较大的限售股获得上市流通权，在巨大的财富诱惑下，大小非尤其是财务投资者和小非会抛售股份。可以说，新股首发时的高溢价成了社会公众股之外的股东们的饕餮盛宴。

新股首发流通比例过低，还导致股权结构过于集中，从社会公众为主的中小股东只占公司股份的一小部分，股权过度集中在发起人手中，“一股独大”现象非常普遍。在占绝对优势的控股大股东面前，中小股东的利益无法保障，也无法形成现代股权结构，影响公司的长远发展。

管理层近年来的新股发行制度改革，其治理的目标主要是抑制新股三高发行。2012年的新股改革意见，取消了网下配售股份3个月的锁定期，提高新上市公司股票的流通性；本轮IPO新政，管理层推出存量发行制度，推动部分老股向投资者转让。政策设计是试图“一石两鸟”：既通过增加新上市公司可流通股数量抑制炒新，又让一部分老股东在IPO时提前退出，当上市公司限售股解禁时，减轻对市场的冲击。

公允地说，这改革政策对抑制新股超募和高价确实起到了一定作用。但存量发行的缺陷在于，拟发行公司的首发比例和流通股总数并没有变化，只是减少了社会公众持股数量。同时，由于老股转让数量有限，对未来大小非减持的平滑作用也不会太明显。

各国证券交易所在公司上市条件中往往对股权分散状况有明确的要求，多从股东人数、交易量和公众持股比例等方面进行规定。根据纽约股票交易所发布的《上市公司指南》，美国公司IPO上市的，持有公司股份100股以上的股东人数不少于400人，同时公众股东持股数不少于110万股。东京证券交易所将市场区分为市场一部和市场二部，分别要求流通股比例达到30％和35%以上。

新股首发时流通比例过低，容易导致上市公司股权结构畸形，引起“大小非”不断以高溢价抛售，新股“三高”只能依靠高压行政措施干预。其后果是二级市场在抽血中不断下滑，市场患上IPO恐惧症，IPO节奏时断时续，间歇性丧失融资功能。因此，IPO制度需要在股权结构上进行深层变革。