持续经营能力是优先股成功推行基础

□万联证券研究所所长傅子恒

优先股经历长时间的酝酿和讨论之后“登陆”资本市场。优先股在讨论阶段一直被作为一项政策利好而受到期待，但从首家公布预案的广汇能源股价大幅下跌、浦发银行走势平淡的表现来看，市场预期显然发生了较大改变。

市场反应恰恰反映出市场情绪的一种理性。笔者一直认为作为一种融资与股权结构安排的工具选择，优先股对市场的“系统性”影响并无所谓利空还是利多，需要具体分析，不同公司、不同发行条件对不同个股普通股投资者的影响是不一样的。无论对于普通股持有者，还是对优先股投资者，决定后续持有投资价值的最基本因素依旧是上市公司自身的业绩成长性。

相对于普通股而言，优先股的“优先”权是建立在对发行主体公司控制权全部或部分让渡的基础之上，这一优先权仅体现在分红与破产清算强制受偿方面，这一股票类型给那些更希望获得稳定分红回报而不追求对公司进行控制与干预的投资者，提供了一个可选择的投资品种，因此具有一定的市场需求。

从发行需求也即是优先股融资主体角度来看，有两类公司应该会对优先股工具更感兴趣：一类是急需发展资金而又没有更好现实融资选择的公司，另一类是希望进行多元融资进行股权结构优化的公司。当然，在企业实力方面，按相关要求，发行人必须具备未来成长性、能够持续承担高成本债付的能力，才能与市场需求对接。有市场投资（优先股需求方）与发行（优先股供给方）需求之后，就是发行价格与发行条件的对接问题。如果发行条件合适，供需双方“各得其所”，能够达成交易，优先股也就在市场中诞生了。

简单来看，优先股对普通股的影响，是发行人发行优先股为公司筹集到发展所需资金，如果能够带来公司更快的发展以及超越于优先股股利成本支付之外的盈利能力的提升，普通股股东当然也就会成为受益者。同时，优先股一般不参与公司事务的表决，一般并不影响既有普通股对公司的控制权。

但是，优先股发行也将给普通股带来不利影响，其表现在以下两个方面：首先，优先股要求分红派息率相对较高而且稳定，优先股是一种具有长期债权性质的特殊股权，与债权相比，它不能在规定的日期到期时回收本金，与股权相比，不能像普通股那样便捷流通而随时可以进行股权退出。同时，它放弃了对公司的控制与经营参与权，所以要求相对较高的报偿有着风险收益对比方面的合理性，这预示着发行主体在优先股存续期内需要长期相对固定地支付一笔成本，从而可能减少分配给普通股的利润。优先股融资对发行主体“增量的”业绩贡献如果不能高过优先股股息支付，则将会对普通股股东利益造成损害。

其次，优先股作为介于股权与债权之间的一种融资工具，在会计核算中，如果计入股本，将会摊薄公司的各项单位财务指标，如每股收益、每股净值水平等，也影响净值报偿率；如果计入债务端，将增大公司负债水平，降低公司股东权益比率。这两种情况都可能影响融资公司股票在二级市场的估值。而在利益多元化的复杂证券市场，优先股作为一种融资工具，发行主体的发行动机不可能相同，不同的发行动机选择将影响企业可持续发展能力。同时，也不能排除有的公司中不同利益相关者（比如控股股东等）为一己私利权谋而选择这一融资工具。这些现象的存在都不可避免地影响到公司估值，由此并不能简单地认为是利多。

对优先股的考察还需要关注发行时的具体条款设计。优先股发行条件可以因个体而有很多差异，如分红率设计可以是固定形式，也可以选择浮动形式；在“退出”方面，除了获得优于普通股的自然清偿顺序之外，在实践中，优先股条件设计也有可能与债券或普通股退出的通道打通。

目前，优先股退出与流通方式方面还没有明确，从现行规定来看，证监会发布的《优先股试点管理办法》，明确了优先股不允许转换为普通股，但银监会与证监会联合发布的《关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见》中又似乎给银行类公司转换股份留下一个缺口，从广汇能源与浦发银行的预案来看，前者明确规定不转换普通股，后者规定在特别情况出现时可以转股，如果优先股转换为普通股，则不单会摊薄会计指标，也将降低原有普通股股东持股比例。

优先股发行可以采取公开方式，也可以采取非公开方式，上述两家公司都采用了非公开发行方式，发行对象不超过200人，而按照《优先股试点管理办法》的规定，公开发行优先股需要支付固定股息率，未向优先股股东足额派发股息的差额部分必须累积到下一会计年度支付，对非公开发行方式的选择可以回避这一规定，将会降低优先股股息率支付成本，有利于普通股股东，但同时也将降低优先股的发行吸引力。广汇能源方案明确了本次发行不设赎回与回售条款，不可以转换为普通股，优先股股东不能与同普通股股东同享受剩余利润分配权，初始股息率不得超过过去两年公司的平均净资产收益率，由于广汇能源近年以来的净资产收益率呈现出持续下降的趋势，而公司发行优先股主要的资金用途是补充流动资金，这就使市场担心优先股发行之后将可能更进一步拉低净值收益率水平，同时摊薄单位财务指标，这大概就是普通股股东对发行方案表示出不认可态度的根本原因。

当然，这也可能有二级市场环境变化方面的原因，在疲弱市道之中，投资者对信息总会偏向于负面解读，从而使得利好演化为中性，而中性的信息通常会演化成负面。相对而言，浦发银行因近年以来盈利能力较为稳健，股价表现较为平静，但也没有出现市场此前预期之中的“利好效应”。而投资者对两份方案不一样的反应，更进一步说明优先股对个股的影响并不一致。对市场而言，业绩成长是王道，有助于业绩成长的行为才可能受到市场的真正认可。