朱海斌：楼市放缓到底对中国经济有何影响？

凤凰财经综合 5月27日，摩根大通中国首席经济学朱海斌在《华尔街日报》刊文称，中国的房地产市场看起来已经到达拐点。在2013年走出强劲表现后，房地产市场在2014年的开局低迷。今年前4个月内，住宅销售面积同比下降8.6%（2013年为同比增长17.5%），销售额同比下降9.9%（2013年为同比增长26.6%），新房开工同比下降24.5%（2013年为同比增长11.6%）。10大城市住宅库存去化周期已经从今年初的10个月增长至4月份的17.7个月。同时，房价上涨势头已经降温。根据搜房网消息，未经季节调整的房价环比涨幅已经降至0.1%（3月份为0.38%），100个城市内房价较上个月下跌的数量已经从3月份的37个增加到45个。两个数字都是2012年6月以来的最低水平。

房地产市场放缓已经引发了很多担忧。房价是否将会崩溃？金融业（银行和影子银行）的贷款质量是否将会严重恶化？房地产放缓将会对经济增长前景造成何种影响？另外，政策制定者是否将会放松房地产紧缩措施，甚至放松货币政策？

简而言之，我们认为房价崩溃的可能性仍然有限，原因是基本面支持和存在政策调整空间。虽然如此，房地产市场调整仍可能是未来几个季度内中国面临的最大宏观风险，主要原因是房地产投资放缓和土地出让金下降。

房地产市场为何会发生转变？

房地产市场的转变在很大程度上可以归因于供应过剩和2013年下半年以来的货币政策紧缩。中国从1998年开始住房改革，引入了商品房市场。直到2011年，市场基本上都处于供应不足状态，由此导致房价不断上涨。但是，在2011年，这种形势发生了转变，原因是房地产投资加速，新房开工量在2010年首次突破10亿平方米关口后于2013年达到14.6亿平方米。以在建住宅总面积除以住宅年销量计算的住房供应指标上升到（并且始终保持在）4以上，这意味着将需要花费4年以上的时间才能销售掉目前在建的所有住宅，远远高于3.4年的历史平均水平。

供应过剩看起来已经从中国沿海地区扩散到内陆城市。2013年，中国西部的住宅供应指标从2011年的3.74上升至4.40，中部地区从3.66上升至3.97，而东部地区的供应指标从4.24微涨至4.36。由于在2010年底启动的房地产紧缩措施对房价较高的大城市和沿海地区的限制力度更大，开发商转到较小的城市和内陆地区发展，导致一些内陆省份的供应严重过剩。山西省的住宅供应指标在2013年达到7.2，是全国最高水平。

2013年6月，中国人民银行开始紧缩货币政策，致使社会融资总额从2013年6月份的同比增长20.4%下降至2014年4月份的15.8%，集中在被认为是与监管套利或投资活动有关的影子银行贷款（如信托贷款）领域。因此，房地产开发商面临的融资成本已经升高，贷款难度加大。另外，房贷利率上升，这也打压了房地产市场需求。

地方层面的松绑不足以扭转市场形势

房地产市场的恶化已经触发了一些政策反应。据报道，中国人民银行近期要求主要商业银行确保为首次购房者提供合理的房贷支持。在此之前，一些地方政府已经宣布了放松房地产紧缩的措施，南京、天津和无锡放松了住房限购的执行标准，铜陵为首次购房者提供财政补贴，扬州提供住房公积金支持。

我们认为将会有更多的地方政府跟风加入。但是，没有迹象表明中央政府将会在短期内放松房地产紧缩政策，亦没有迹象表明中国人民银行可能会在短期内下调利率或放松信贷政策。

我们怀疑地方层面的松绑将不足以扭转市场形势。2012年上半年（中国房地产市场的上一次调整）地方政府放松房地产紧缩措施确实刺激了房地产交易复苏，但是对房价调整的影响微乎其微。房地产市场仅在中国人民银行于2012年6月和7月下调政策利率时才开始反弹，这伴随着2012年下半年的信贷增长加速。此外，与2012年下半年相比，一些小城市和中国内陆地区的供应过剩压力如今已经变得更为严重，而这些地方的房地产紧缩并没那么严格。因此，地方政府松绑对这些市场的影响可能有限。

房价崩溃的可能性不大

有充分的理由相信目前的房地产市场调整与2008年和2012年上半年的调整不同：区域差异更大，二三线城市面临严重的供应过剩压力，而这些城市在中国房地产市场内占的比重很大。市场调整所持续的时间也很可能会长于过去。但是，我们认为房价崩溃的可能性不大。

首先，城镇化看起来并没有减速。中国的城镇化率（城镇居民和人口的比率）从2000年的36.2%提高到2013年的53.7%，城镇化速度保持在1.3%左右，相当于每年2,000万人。

其次，家庭收入增长仍然保持稳固。中国在过去10年中始终保持着两位数的收入增长率。即使在2013年名义GDP增长率大幅降至9.5%（相对比2011年为17.8%）以后，城镇家庭的人均收入仍然增长了9.6%。

城镇化和收入增长创造了住宅需求。我们估计，未来几年每年的真实住宅需求约为10亿平方米，包括来自新城镇居民、改善型和旧房替换的需求，这与2013年销售的建筑面积大致相当。强劲的收入增长还为解决高房价收入比的问题提供了一个相对不那么痛苦的调整方式，也就是通过收入增长而非房价崩盘而实现。

第三，中国的家庭储蓄率非常高，但是投资的选择有限。金融改革的加速将有助于改变这种格局，但到目前为止影响不大。因此，目前房地产仍是一种具有吸引力的投资对象。

最后，政府拥有支持房地产市场的经济和政治动机。政府收入严重依赖于房地产行业（包括房地产相关税收和土地出售）。另外，鉴于房价崩溃可能会导致社会动荡，我们认为政府将会进行干预，防范下行风险。

总体来看，我们预计房地产市场活动将会下降，但是房价仅会出现适度调整。在我们的基本情景中，我们预计全国房价将会温和下降2%（这仍然是有记录以来房价首次下跌）。不同城市的情况会不一样。在一线城市，我们预计房价仍将保持强劲（上涨5%）。在供应较少的二线城市，我们预计房价仍将持平，而在那些供应严重过剩的城市，价格可能会下降10%。我们还对三线城市保持谨慎，但是价格降幅（下降5%）可能会小于供应过剩的二线城市，原因是三线城市的房价相对较低，价格敏感度也较低。

房地产市场放缓的风险

房地产市场放缓是中国面临的主要短期宏观风险，由此对经济所造成的拖累可能会在未来几年内持续。但是，我们对金融风险的担忧程度较低。

我们已经研究了房地产对经济产生影响的各种渠道，包括投资效应、财政效应、金融市场和财富效应。我们认为，宏观渠道（尤其是投资）在中国发挥的作用远远大于金融渠道。

我们的评估基于两种假设。第一，房地产市场崩溃的可能性仍然较低。第二，中国金融系统对房地产行业的敞口并不高。中国的金融体系与日本和德国相似，但与美国和英国不同，中国的银行在金融中介中扮演着核心角色。但是，金融产品却相对简单。因此，即使是在房价崩溃的最糟糕情境中，我们预计所呈现的影响将更多与日本相似，直接的影响是拖累经济增长，而不是造成严重的金融系统危机。

1. 投资渠道

投资渠道是指房地产市场修正对房地产投资的直接影响和对房地产相关行业（如水泥、钢铁、家具）的间接影响。

自1998年启动了以市场为导向的住房改革以来，房地产市场已经成为中国经济的一个重要行业。2013年，房地产行业（包括房地产和建筑业）占GDP的12.7%和GDP增长的15.1%（7.7%中的1.16%）。若将相关行业考虑在内，房地产对经济增长的贡献约为1/5。值得注意的是，房地产行业约占钢铁总需求的25%，约占水泥总需求的30%。

在基本情景中，我们预计房地产投资的年增长率将从2013年的20%降至2014年的16%，是自2000年以来的最低水平。在我们的分析中，房地产投资增长下降5个百分点将会拉低房地产增长2.3个百分点，这意味着反过来将会拖累GDP增速0.3个百分点。若将对相关行业的间接影响考虑在内，拖累幅度约为0.6个百分点。上述分析意味着，在所有其它因素相同的情况下，房地产投资放缓对我们今年GDP增长率的拖累约为0.5个百分点，几乎完全解释我们预测中GDP增长率从2013年的7.7%下降至2014年的7.2%。房地产投资如果低于我们的预测，将会对2014年和2015年带来一个主要的宏观风险。

有几点值得关注。第一，新房开工量在2014年前4个月内同比下降25%，我们预计今年的开工量将下降10%。但是，开工量下降并不意味着房地产投资将会下降。开工量和房地产间的关系较弱，原因是新房建设要花费几年时间，房地产投资常常会比开工量的变动更加平滑。例如，2012年的新房开工量下降了11.2%，但是房地产投资仍然增长了16.2%。

第二，政府已经在促增长措施中强调了保障房的重要性。但是，这些措施不足以抵消商品房投资的颓势。保障房仅占房地产投资的10-15%。更为重要的是，尽管保障房的新开工目标已经从2013年的660万套提高到2014年的700万套，但它仍然远远低于2011年1,000万套的峰值水平。因此，我们认为保障房投资的增长幅度将在未来几年内回落。

最后，商业房地产（约占房地产总投资的25%）也面临着一个充满挑战的环境。除了北京和上海，大多数城市的写字楼市场都面临着产能过剩和空置率不断提高的局面。商业房地产市场的调整幅度可能远远大于住宅市场。

2. 财政效应

财政效应是指房地产市场修正对政府财政能力的影响，方式是房地产相关税收下降和地方政府土地出售收入减少。

房地产行业是一个重要的税收来源。2013年，来自房地产行业的税收总计1.71万亿元（包括1,720亿元城市土地使用费、3,290亿元土地增值税、2,850亿元企业税、5,410亿元营业税和3,840亿元印花税），占税收总收入的15.5%。

土地出售收入是地方政府最重要的预算外资金来源。土地出售收入从2008年的9,730亿元增长至2013年的4.2万亿元。2013年与2012年相比增长了56%，占地方政府预算收入的60%，为基础设施、土地储备、保障房和教育领域的公共投资提供了资金支持。

我们预计2014年的土地出售收入将会下降15-20%，与2012年的降幅相似。地方政府将会受到更大的资金压力，影响它们在经济放缓时扩大公共投资的能力。在这种背景下，中央政府正在加速推动供应方改革，例如简政放权和放开以前国有部门处于支配地位的领域（包括能源、基础设施和电信）的私人投资。

3. 金融渠道

金融渠道拥有两个方面。房价下降将会直接导致银行和影子银行房地产贷款（房贷和对房地产开发商的贷款）的违约率上升。另外，土地和房地产抵押贷款的信用质量很可能会恶化。

但是，我们认为与房地产市场相关的金融风险在短期内仍是次要问题。首先，中国的房贷（占银行贷款的14%）拥有非常高的信用质量，原因是严格的贷款比例要求（首套房最高为40%，二套房为70%，三套房不允许贷款）。另外，家庭部门负债较低，不到GDP的25%。

其次，对房地产开发商的贷款仅占银行贷款总量的6.5%，占GDP的8.6%。房地产开发商在过去几年中对影子银行市场的依赖性增长，但是它们的影子银行债务存量仍然小于银行贷款。在11万亿元的信托管理资产中，在房地产行业的投资仅为1.1万亿元。即使我们假设30%的信托资产与房地产行业相关，总额也仅为银行贷款的4.4%，相当于GDP的5.8%，规模仍然可控。

第三，间接影响的量级更多取决于宏观前景，而不是房地产市场前景。市场认为，土地或房地产抵押贷款占银行贷款的20-25%（没有官方数据）。土地和房地产价格的下跌将会导致对应贷款的信用质量下降，但是最终重要的是借款人不依靠抵押资产来清偿贷款的能力，而这将取决于宏观经济环境。

4. 财富渠道

房地产在家庭资产中所占的比重较大。房价下跌将会导致家庭财富减少，并由此导致消费减少，因为家庭会提高储蓄来修复它们的资产负债表。财富效应在美国次贷危机中扮演了重要角色。但是，在中国没有利用房屋增值实现提前消费的资产增值抵押贷款安排（mortgage equity withdrawal），因此财富效应的影响基本不存在。

结论

房地产市场放缓是中国目前面临最大的宏观经济风险。目前的形势与12年下半年有类似之处，但是经济影响可能会更严重，因为供应过剩的局面更加广泛并在在一些城市更为严重，保障房在一段时期内增速可能下滑并且不大可能缓冲商品房市场的疲弱态势，同时除北京和上海以外的商业房地产市场也面临着供应过剩。倘若宏观政策基本维持不变，房地产市场的调整周期可能会比过去更长。尽管如此，我们认为，基本面因素和房地产政策调整将会使房价避免崩盘，并且避免金融危机和经济硬着陆相互交错的恶性循环。

从积极方面来看，房地产市场的调整可能会促进经济结构调整。在过去，高利润刺激了房地产投资，由此挤出了对其它行业的投资。如果房地产投资降温，它将会释放（如果总信贷政策保持稳定）可以投在其它领域的信贷，如环境保护和医疗健康产业。另外，调整可能会促使政府加快市场化改革，推动稳增长措施加快从需求方向供应方转变。这些变化将有助于中国朝一种更加均衡和可持续的增长模式转变。

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