新三板试验场：市场和制度赛跑

中国上市公司舆情中心 金立里

2014年被称为“新三板元年”。进入5月份，随着新的交易结算系统上线、做市商制度出台时间表确定，以及其他一系列的新政出台和公司事件，新三板的舆情热度更是赫赫炎炎。

融资：终极命题

新三板素以零门槛、申报简捷、融资快著称，而挂牌的上市公司，大多是正处于成长阶段的中小企业，对资金充满饥渴，新三板不异于这些企业获得融资、分享资本盛宴的快车道。因此，融资功能是否完善成熟、挂牌之后的企业融资是否更加便利，一直是市场和舆论关注的重中之重。“融资”一词，也是在各大媒体报道中出现频率最高的关键词。

一般观点认为，在新三板上市的好处，首先就是解决了公司定价的问题，即可以通过市场机制更公允地反应公司的市场价值；同时，挂牌新三板的企业在定向增发、优先股、公司债等再融资渠道上，会更加便利；此外，挂牌后可以获得更多信用贷款，贷款成本会下降，间接融资更加便利，等等。但是，部分媒体报道则指出，理想丰满，现实骨感，目前这个阶段，新三板挂牌企业面临融资难，仍是个现实问题。

媒体评论认为，一方面，由于市场交易活跃度仍然较低，挂牌公司普遍规模较小、经营风险较大等等因素，新三板投融资双方的对接与沟通，并不如我们想象的顺畅。另一方面，尽管新三板股转系统一直在持续推进与商业银行的合作，框架合作协议签订不断，但实际效果却并不理想。

不过，媒体报道同时指出，自扩容之后，新三板的融资功能亦一直在改善。股转系统也为有效推动投融资的对接做出了许多动作，如在各地举办投融资推介会等。而随着新的交易结算系统上线，有观点指出，其作为资本市场的基本功能正在逐步实现。甚至有媒体评论认为，“苦等IPO，不如先上新三板”。5月22日，股转系统的相关负责人在证监会的官方微博上举办了一场微访谈，该访谈透露了一组数据，二季度以来，新三板公司发行股票融资36.5亿元，融资规模已接近此前8年的总额。

股价：云霄飞车

尽管就融资功能而言，新三板还有许多尚待改进和完善之处，但在市场交易上，新三板近日却出现了一种“另类”的繁荣。5月27日，新三板挂牌企业九鼎投资的一笔交易成交价达到850元/股，成为三板史上“最贵股”，“秒杀茅台”。但紧接着，其股价又突然跌回1元/股，而到28日，九鼎投资再次以950元/股的价格成交了两笔共计3000股的交易。有媒体将这一现象比喻为“蹦极”、“过山车”、“云霄飞车”。九鼎投资也因此成为了新三板相关新闻报道的热点公司。

对于新三板上出现的这种近乎疯狂的现象，媒体和网民的观点都趋向于认为，尽管合规、合法，但合理性却堪疑。舆论都把罪魁指向了新三板现行的协议转让的交易方式，这种交易方式的弊端有二，一是效率低，从而导致成交量较低，二是成交的价格不能够真实地反应市场价格。

股价非理性巨幅震荡，新三板亟待“制度纠偏”。而欲使新三板实现价值回归，媒体评论和网民观点，都无一例外地指向了做市商制度，认为应尽快推出竞价机制、协议转让和做市商制度配合的定价机制，完善相关税收优惠政策，让市场力量决定新三板定价。

不过，无论是当前的协议转让还是即将上线的做市商制度之下，散户都不在这场资本盛宴的邀请之列，证监会副主席姚刚就曾在公开场合明确表态，在新三板市场里我们不希望像交易所那样引入大量的散户投资者进入这个市场。

制度：市场先行

5月19日，新的交易结算系统上线，此举被称为“又迈出了实质性的一步”。据了解，新系统上线支持经优化的协议转让方式，当前市场呼声最高的做市商制度、竞价交易方式也将在新的系统平台上陆续开发推出。

据中国上市公司舆情中心观察，市场对做市商制度的强烈预期，来自监管层多次在公开场合的表态。日前，姚刚在某论坛上表示，8月份、9月份能正式提供协议交易、做市商制度、集中竞价三种交易方式。股转公司副总经理高振营也曾于5月13日透露，8月份做市商交易系统将上线。据此，做市商制度的时间表已相对确定。对做市商制度的强烈预期，亦被部分媒体认为是近来新三板交易活跃度上升的原因之一。

事实上，不仅是新的交易系统和做市商制度，进入5月以来，新三板的“政策利好”甚至有“井喷”之状。如并购政策，5月9日，证监会出台《非上市公众公司收购管理办法》和《非上市公众公司重大资产重组管理办法》两个征求意见稿，这两个文件是部分观点认为“新三板可能成为并购重组的主战场”的主要依据。如转板通道，证监会主席肖钢近日就曾明确表示，支持尚未盈利的互联网和高新技术企业在新三板挂牌一年后到创业板上市。甚至连注册制也在这一系列利好之列，证监会副主席姚刚近日透露，注册制也有望在新三板率先试行。

新三板从扩容开始，所有的政策和改革都一步一步有条不紊地推进，从并购相关政策，到新交易系统上线，再到对做市商制度、转板通道，甚至是注册制的讨论，基本上都是“市场先行、制度跟进”。某新三板挂牌公司的董事长认为，或许资本市场“顶层设计”对新三板的设想，就是要以市场实践倒逼制度改革。