桂发祥IPO隐忧：过半子公司盈利微弱 业务集中在天津

继狗不理集团后，位列“津门三绝”之首的天津桂发祥十八街麻花食品股份有限公司（下称“桂发祥股份”）也迈出了其上市的关键一步。

5月27日晚间，证监会再发第27批9家预披露名单，其中桂发祥股份赫然在列。据其招股书显示，桂发祥股份拟于深交所上市，本次发行不超过3200万股，拟募集的5.742亿元将用于空港经济区生产基地建设、营销网络建设等项目。

数据显示，2011－2013年，桂发祥股份营收分别为3.47亿元、4.25亿元和4.62亿元，分别实现净利润0.50亿元、0.57亿元和0.84亿元。值得注意的是，报告期内，桂发祥股份主要原材料成本占营业成本的比例分别为51.26%、45.50%和47.95%，接近半数，存在一定成本掌控风险。

另一方面，桂发祥股份销售高度依赖天津地区。2011－至2013年，天津地区销售收入分别为3.34亿元、4.1亿元以及4.44亿元，占比分别为96.46%、96.87%以及96.28%。桂发祥股份坦言，如果天津市场对本公司的麻花、糕点等产品的需求量下降或本公司在天津市场份额下降，且津外市场的开拓效果未达预期，将对公司生产经营活动产生不利影响。

净资产收益率或继续下降

据桂发祥股份招股书显示，其拟于深交所上市，本次发行不超过3200万股，保荐机构为中信建投股份有限公司。

此次桂发祥股份拟募集的5.742亿元将用于：空港经济区生产基地建设项目（2.87亿元）、营销网络建设项目（0.376亿元）和偿还银行贷款和补充营运资金（2.5亿元）。桂发祥股份表示，虽然公司已对募集资金项目进行了充分的可行性论证，但如果未来产业政策、市场环境、公司市场开拓能力等方面发生变化，将会影响本次募集资金投资项目预期收益的实现。

据了解，桂发祥股份原本只是位于天津十八街的一间小小麻花铺，字号唤作“桂发祥”，因天津人喜以街道名为事物冠名，便叫响了“十八街麻花”的名声。桂发祥股份从事传统特色及其他休闲食品的研发、生产和销售，先后获得“中华老字号”、“2006年度中国食品行业十大影响力品牌”等称号。公司的产品包括以十八街麻花为代表的传统特色休闲食品，以及糕点、面包、甘栗、果仁、酥糖等其他休闲食品，共计100多种产品。

其控股股东桂发祥麻花饮食集团有限公司下设8个子公司，最主要的就是桂发祥股份。2011年底，桂发祥引进中信资本作为战略投资者，完成改制，33名自然人股东将其持有的49.48%股份分别转让给中信资本津点食品投资有限公司、中华传统食品投资有限公司等5家企业。

根据数据显示，近三年桂发祥的业绩呈良好的增长势头，2011－2013年，其营收分别为3.47亿元、4.25亿元和4.62亿元，分别实现净利润0.50亿元、0.57亿元和0.84亿元。但值得注意的是，报告期内，桂发祥股份归属于公司普通股股东的加权平均净资产收益率分别为31.02%、27.10%和32.69%，其表示，募集资金投资项目从开始投入到投产发挥效益需要一段时间，如果在此期间公司的盈利没有大幅提高，则可能面临净资产收益率下降的风险。

同时，由于是食品加工行业，其需要的主要原材料包括食用油、面粉、糖等，2011－2013年，桂发祥股份主要原材料成本占营业成本的比例分别为51.26%、45.50%和47.95%，接近半数。那么照此数据看来，其生产经营所用原材料价格波动对生产成本影响较大，存在一定的成本掌控风险。

天津地区销售占比超90%

作为天津发源的本土老字号，桂发祥股份的主要销售地区高度集中在京津地区，而十八街麻花仍是其销售收入的主要来源。

根据其招股书显示，2011－2013年，天津地区销售收入分别为3.34亿元、4.1亿元以及4.44亿元，占比分别为96.46%、96.87%以及96.28%。

“受制于本公司产品产能的影响，报告期内本公司在天津以外市场实现的主营业务收入占当期主营业务收入比例始终低于5%。如果天津市场对本公司的麻花、糕点等产品的需求量下降或本公司在天津市场份额下降，且津外市场的开拓效果未达预期，将对本公司生产经营活动产生不利影响。”对此，桂发祥股份如是表示。

除此之外，桂发祥股份的主营业务则几乎占据了其营收的全部来源，分别为99.76%、99.74%和99.83%。根据桂发祥股份介绍，其主营业务包括自产的麻花、糕点系列产品以及OEM产品、外采食品产生的营业收入。

而在主营业务中，麻花销售占绝对主导地位，报告期内分别占营收比达到84.17%、77.90%和77.01%。桂发祥股份介绍，2011至2013年，麻花系列产品营业收入在公司主营业务收入总额中占比总体呈下降趋势，主要是公司其他产品收入占比不断提高所致。有机构分析报告指出，“在市场与产品双重依赖的背景下，市场需求的变动不免对桂发祥的持续经营造成较大影响”。

与此同时，桂发祥股份还表示，由于我国休闲食品行业仍处于发展初期，行业集中度较低，行业内规模化企业和小作坊并存，小作坊企业生存日趋困难，规模以上的企业将获得巨大发展空间。如果公司不能抓住这一战略机遇，扩大主营业务规模，将会在未来的市场竞争中处于不利地位。

此外，其还坦言，公司在休闲食品市场的持续成功，很大程度上依赖于公司能否顺应顾客不断变换的口味、饮食习惯及喜好，开发适销产品。如果公司无法顺应新的消费趋势，开发出新产品，则消费者对公司产品的需求可能会减少，从而使得公司的经营业绩遭受不利影响。

过半子公司盈利能力差

时代周报记者发现，桂发祥股份旗下多数子公司、参股公司处在微利或亏损状态。

根据其招股书显示，目前桂发祥股份有七家子公司、参股公司，分别为北京公司（100%股权）、上海公司（100%股权）、锡山公司（100%股权）、艾伦糕点（100%股权）、桂发祥物流(100%g股权）、桂发祥酒店（100股权）、和空港公司（直接持有其90%股权），仅桂发祥物流一家子公司净利润过百万，2013年其实现净利润179.84万元，其余六家公司均处于微利或亏损状态。另外，桂发祥股份还持有天津银行约0.0011%的股份。

其中，锡山公司亏损最多，2013年其净利润为-161.85万元，艾伦糕点亦亏损-67.28万元。北京公司、上海公司、桂发祥酒店和空港公司则处于微利状态，分别实现净利润50.72万元、67万元、0.44万元和7.5万元。但对于旗下子公司亏损，桂发祥股份并未给出过多解释。

从空港公司、桂发祥酒店等子公司设置便可以看出，桂发祥股份由“老字号”转型现代化大型企业的决心。2011年，桂发祥股份管理层曾乐观表示，公司最新的战略规划是发展成为“四驾马车”并驾齐驱的现代食品集团，涉足食品生产、食品研发、工业旅游及酒店经营管理。据了解，桂发祥股份已经在北戴河投资建设桂发祥假日酒店，日后还将陆续投资建设上苑食府、上苑公馆、上苑海鲜大酒楼等餐饮项目。

与此同时，桂发祥股份董事长李辉忠也在积极推动桂发祥发展电子商务渠道。十八街麻花不仅入驻了淘宝天猫商城，还在亚马逊、京东等网购商城和高朋网、拉手网等团购网站陆续销售。

对此，中投顾问食品行业研究员向健军曾对时代周报记者表示：“若单纯经营十八街麻花确实面临着产品单一、消费群体有限等发展瓶颈，桂发祥股份借助十八街麻花上市，进而拓展其他板块的发展思路较为可期。”

桂发祥股份亦表示，未来3-5年，公司将立足于传统特色休闲与健康营养食品的研发、生产和销售，坚持走传统食品与现代科技相结合的道路，实现从“做专做精”建立差异化优势，向“做强做大”形成规模化优势与差异化优势并重转变，将公司打造为中国传统食品企业现代化典范，成为领先的特色休闲食品和中华传统食品龙头企业。