润都制药IPO悬疑：学术推广费用连续两年超亿元

存货净额复合增长率41.44% 

5月20日晚间，证监会发布了第22批共计7家拟IPO企业的预披露和预披露更新信息，其中珠海润都制药股份有限公司(下称“润都制药”)名列其中，而该公司曾于5月16日出现在深交所中小板中止审查企业名单中。

据其招股书显示，润都制药拟深交所中小板上市，本次发行不超过2500万股，拟募集资金不超过3.46亿元，用于微丸制剂系列药品生产基地建设、厄贝沙坦胶囊生产线扩建等项目。

各项数据显示，近年间，润都制药发展呈良好势态。2011年至2013年，润都制药分别实现营业收入3.11亿元、3.62亿元和4.34亿元，分别实现净利润0.322亿元、0.566亿元和0.594亿元。公司居高不下的存货净额也给今后稳定发展带来一定压力。报告期内，润都制药存货净额复合增长率为41.44%，且存货净额占营业成本的比例不断提高，分别为33.20%、37.25%和46.64%。而存货净额也一路水涨船高，分别为1.02亿元、1.31亿元和1.46亿元。

另一方面，润都制药两种主导产品雷贝拉唑钠肠溶胶囊和厄贝沙坦胶囊被列入《国家医保目录》乙类品种，而国家及省级医保目录和基本药物目录会根据药品的使用情况在一定时间进行调整，报告期内上述两种产品已经被进行了两次调价，使得润都制药这两种产品的毛利率有所下滑。

值得注意的是，2011年至2013年，润都制药销售费用分别为1.06亿元、1.34亿元和1.84亿元，占营业收入比例为34.12%、36.90%和42.33%，其中市场开发及学术推广费用更是连续三年占据销售费用80%左右。

存货净额连续三年攀升

根据润都制药招股书显示，润都制药拟公开发行新股不超过2500万股，拟在中小板上市，保荐机构为第一创业摩根大通证券有限责任公司。

此次润都制药拟募集的3.46亿元将用于—微丸制剂系列药品生产基地建设项目(1.8071亿元)、厄贝沙坦胶囊生产线扩建项目(0.7608亿元)、技术中心项目(0.3911亿元)和营销网络优化建设技术改造项目(0.497亿元)。对此，润都制药表示，此次募集资金主要用于扩大主要产品生产规模、提升研发水平和完善销售网络。虽然公司对此次发行募集资金投放项目进行了充分的可行性论证，但在项目实施过程中可能存在一些因素对项目的预期收益产生影响。

据了解，润都制药主营业务为化学药制剂、化学原料药、医药中间体的研发、生产和销售，产品应用范围涵盖消化性溃疡、高血压、手术局部麻醉、解热镇痛、抗感染类疾病、糖尿病等多个药用领域。其中，雷贝拉唑钠肠溶胶囊和厄贝沙坦胶囊为公司的主导产品。据其招股书显示，2011年至2013年，上述两种产品合计销售收入占公司营业收入的比例分别为49.33%、47.68%和50.35%。

2011年至2013年，润都制药分别实现营收3.11亿元、3.62亿元和4.34亿元，分别实现净利润0.322亿元、0.566亿元和0.594亿元，均呈上涨趋势。但值得注意的是，报告期内，润都制药存货净额复合增长率为41.44%，且存货净额占营业成本的比例不断提高，分别为33.20%、37.25%和46.64%。而存货净额也一路水涨船高，分别为1.02亿元、1.31亿元和1.46亿元。

对此，润度制药解释为，库存增加的主要原因为公司原料药及医药中间体生产规模的增加;2012年7月代理了第一三共(上海)制药有限公司的美百乐镇，目前处于市场导入期;公司销售规模增加导致库存相应增加。

另一方面，润都制药流动负债率远高于非流动负债率，2011年至2013年，其流动负债占比分别为77.90%、68.36%和71.63%，而报告期内，其流动比率分别为2.52、2.80和2.65，速动比率分别为1.93、2.05和1.77，处于较高水平，短期偿债能力较强。

报告期内，润都制药负债率远远高于行业水平。其资产负债率(母公司)分别为23.43%、30.44%和30.50%，而同一时间行业平均值为11.17%、12.16%和15.74%。

主导药品两次被下调价格

虽然润都制药主要从事治疗消化性溃疡、抗高血压药物的生产与销售，但其主要营收来自于雷贝拉唑钠肠溶胶囊和厄贝沙坦胶囊。两者分别为治疗消化性溃疡、抗高血压的新一代药物。

根据其招股书显示，2011年至2013年，这两种药物销售收入占公司营业收入的比例分别为49.33%、47.68%和50.35%，两者合计销售毛利占公司销售毛利的比例分别为65.03%、64.91%和67.53%。

值得注意的是，润都制药两种主导产品雷贝拉唑钠肠溶胶囊和厄贝沙坦胶囊被列入《国家医保目录》乙类品种，而国家及省级医保目录和基本药物目录会根据药品的使用情况在一定时间进行调整。润都制药坦言，如果这两种主要产品不能顺利进入国家及省级医保目录或基药目录，或者受产品质量问题等因素影响会导致其销售收入大幅下降，从而导致公司经营业绩下滑。

据了解，凡进入《国家医保目录》的药品实施政府定价，由价格主管部门制定最高零售价。时代周报记者发现，在报告期内，国家发改委对药品的最高零售价实行了多次下调，其中涉及润都制药的主要产品雷贝拉唑钠肠溶胶囊和厄贝沙坦胶囊。

2011年3月28日，在国家发改委关于调整部分抗微生物类和循环系统类药品最高零售价格的通知中，厄贝沙坦胶囊75mg×14粒、厄贝沙坦胶囊150mg×12粒和厄贝沙坦胶囊150mg×7粒分别被降价19.93%、19.82%和19.85%。而在2012年5月1日国家发改委关于调整消化类等药品价格及有关问题的通知中，雷贝拉唑钠肠溶胶囊10mg×14粒和雷贝拉唑钠肠溶胶囊10mg×7粒则被降价17.80%和17.70%。

数据显示，2012年润都制药厄贝沙坦胶囊毛利率较2011年下降近5个百分点，主要原因就是厄贝沙坦胶囊价格下降所致，而2012年雷贝拉唑钠肠溶胶囊药品降价也导致该产品的毛利率出现小幅下降。而润都制药也坦言，随着国家药品价格改革及医疗制度改革进一步深入，未来药品降价将成为趋势。这样一来，药品价格下降就会对公司的销售收入、盈利能力造成较大不利影响，公司存在药品价格下降导致业绩下滑的风险。

销售费用占近半营收

时代周报记者发现，虽然润都制药营业收入连续三年呈上涨趋势，但其销售费用也随之迅猛增长。

根据其招股书显示，2011年至2013年，润都制药销售费用分别为1.06亿元、1.34亿元和1.84亿元，占营业收入比例为34.12%、36.90%和42.33%。具体而言，销售费用中市场开发及学术推广费用连续三年占据了80%左右，分别为0.87亿元、1.06亿元和1.52亿元，占比则为81.89%、79.04%和82.63%。也就是说，润都制药在市场开发及学术推广上面用去了大量经费。

对此，润都制药表示，公司销售费用较高的主要原因是，对主要产品逐步实施专业化学术推广模式，该销售模式下公司维持相应规模的市场开发及学术推广团队并承担相应的市场开发及学术推广费用，其中该项费用主要为市场推广过程及承办各类学术会议过程中产生的差旅费、交通费、会务费、宣传推广费等。

另一方面，报告期内，润都制药制剂类产品销售费用率分别为43.73%、46.02%和50.27%，销售费用率整体上涨。其坦言，主要是因为公司专业化学术推广模式范围持续增加;公司加大了主要产品的推广力度和销售人员薪酬、市场开发及学术推广费用持续快速增加等原因。而值得注意的是，在去年国家医药行业的整顿风暴中，对医药企业通过学术推广来变相向医生“行贿”的行为进行了曝光。

除此之外，润都制药在生产过程中还将有可能带来环保风险。其坦言，公司主要从事化学药制剂、化学原料药及医药中间体的生产，生产过程中会产生废水、废渣、粉尘等污染性排放物，如处理不当将对周围环境造成污染。

润都制药解释，目前公司已建立系统的污染物处理制度，严格按照国家标准对污染性排放物进行处理，但如果公司污染物排放未能严格按照国家相关环保标准执行，公司及生产车间可能面临罚款、停产等风险。

与此同时，2014年4月24日十二届全国人大常委会第八次会议表决通过了《环境保护法》修订草案，新《环境保护法》预计将于2015年1月1日起施行。润都制药对此表示，未来随着社会环境保护意识的不断增强，国家及地方政府可能颁布其他相关法律法规以提高环保标准，公司对污染物处理的投入将会相应增加，进而对公司收益产生一定程度的不利影响。