2009—2014：发行改革这5年

5年前的今日，证监会《关于进一步改革和完善新股发行体制改革的指导意见》正式实施，一场以市场化、法制化为方向，分阶段、分步骤实施的改革大戏拉开帷幕。

5年的四轮发行体制改革当中，以问题为导向出台针对性政策，与坚持市场化改革目标结合市场发展实际完善体制机制的总体思路一以贯之；不断发现问题、正视问题、解决问题，则是这场任务艰巨的改革所秉持的“方法论”。如今回看，虽不能说我国发行市场通过5年改革已赢取了完全市场化、配置高效、体制机制全然合理的“战果”，但同样不能否认的是，与2009年以前相比，一级市场询定价的合理性、买卖双方的博弈机制、市场各主体归位尽责的程度、行政干预弱化市场自主意愿体现的程度，都有了显著提升。

四轮阶段性改革让理想照进现实

经过数轮改革，A股市场已打开了由核准制向注册制过渡的大门，虽然在监管层看来与境外成熟注册制市场相较，我国市场现状仍只能打“50分”，但注册制得以“从理想照进现实”，或许已能从一个侧面说明5年四个阶段发行改革的成效。

我国一级市场长期存在“三高”、“超募”、“炒新”的现象，这在相当程度上影响了资源配置的效率及合理性，市场因“圈钱”、“扩容”而生的IPO焦虑症似乎成为一道魔咒，加之发行改革不时伴随着发行暂停与重启，使新股发行融资这一本该是资本市场基础之一的“平常功能”，总在客观上引起投资者的大幅心理波动。

究其根本原因，在于新股发行定价欠合理、买卖双方博弈机制不健全。作为一个处于新兴加转轨期的市场，通过一次全面彻底的改革一举解决上述问题并不实际。资本市场改革发展的核心在于为实体经济转型发展提供更好服务，发行改革的核心目标亦然。纵观5年发行改革之路，虽然各个阶段的改革中，受制于资本市场发展实际，作出了不同的制度安排，但在市场化、法制化，尊重市场主体需求、提升市场配置资源效率的改革目标上并无二致。

2009年6月11日，证监会《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》正式实施。这份指导意见内文不长，但却对未来一个阶段的发行改革作出总体规划，提出包括市场价格发现功能优化，强化买卖双方内在制衡机制；提升股份配售机制有效性，缓解巨额资金打新，提高发行效率；重视中小投资者投资意愿；增强风险揭示力度等四方面预期目标。

由于新股发行体制改革涉及市场全局，波及面广、影响大，因此2009年的改革方案明确了“渐进式改革”的路径，提出以分步实施、逐步完善的方式，分阶段推出各项改革措施。

此后，2010年10月11日，证监会发布《关于深化新股发行体制改革的指导意见》，在2009年改革的基础上，进一步完善报价申购和配售约束机制，给予主承销商自主推荐询价对象的权利，增强定价信息透明度，细化中止发行的情况。

2012年4月28日，《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》发布，这一阶段的改革为抑制“三高”提出发行市盈率25%红线，并着力加大对信息披露的要求，不断提前预披露时点；对中介机构的权责更为明确，要求也显著趋严。

2013年11月30日，《关于进一步推进新股发新体制改革的意见》实施，在国务院文件明确将推进发行注册制改革的背景下，这一阶段的改革在市场化、法制化的取向下，进一步突出了信息披露为中心的监管理念，取消对发行定价的量化要求，取而代之以加大信息公开力度，提高新股发行各层面、各环节的透明度，加强过程监督的做法。

5年发行改革给市场之手更大空间

从四轮阶段性改革的内容来看，5年发行改革体现出了如下一些特点和趋势：

首先，现象治理与理顺市场机制并行。在2009年发行改革的整体思路下，历次发行改革又都有阶段性的重点，如治理报价乱象、缓解企业大比例超募、抑制市场不理性“炒新”等，同时每阶段改革又都在完善定价机制、完善股份发行政策、优化网上发行机制、完善回拨及中止发行机制、加强信息披露及新股认购的风险提示等方面“小步快走”，体现了标本同治的改革意图。

其次，不断强化信息披露要求，加强中介机构责任。从最初的审批制，到核准制，再到向注册制过渡，发行改革始终意图推动市场选择前进、监管把关后退，不断强化市场化配置资源的能力。四轮改革探索找准了以信息披露为核心的抓手，明确信息披露责任人、提前预披露时点、细化披露要求，在将权利交归市场主体的同时，也将责任交归市场主体，本轮发行改革以来，中介机构不时感慨“IPO项目不好做了”或许正是责任强化的一个侧面体现。

再者，监管重心不断向事中事后转移，强化过程监管及过程微调。经过2009及2010年的发行改革，市场化改革方向、各主体须归位尽责已为各方认同，这为后续改革作出了铺垫。在此基础上，2012年、2013年两个阶段的发行改革意见，以大篇幅提出了对发行人、中介机构的要求，以及监管部门在事中事后监管方面的举措，更多通过约束发行人及中介机构行为，而非人为划定“红线”的方式，治理发行市场问题。同时，发行改革也不再以每隔一两年大改一次的方式推进，而是在既有政策的基础上，针对发行市场暴露出的问题不断微调，借此提高改革效率、降低改革成本。

使市场在资源配置过程中起决定性作用，促进新股定价科学合理，培育市场约束机制，推动发行人、投资人、承销商等市场主体归位尽责，加强中小投资人的意愿主张与权利保护——说起来是发行改革过程中的“老生常谈”，做起来却是只有更好没有最好的浩大工程。

2014年国务院出台新国九条，为资本市场下一阶段的发展描绘了蓝图、确定了路径，同时新股发行注册制改革方案也将在年内成形。这为下一个阶段的发行市场化改革提供了大背景。2009年到2014年这5年对发行体制改革总“工程”来说并不算长，改革之路有起点、无终点，在向注册制过渡的途中，发行市场的改革政策将如何落地，市场在新阶段面临的新问题如何通过渐进改革得以解决，值得我们继续期待。

5年发行改革三大特点:

●现象治理与理顺市场机制并行

●不断强化信息披露要求，加强中介机构责任

●监管重心不断向事中事后转移，强化过程监管及过程微调