管清友：下半年经济“表现不俗” 市场“难夺佳绩”

经济“表现不俗”，市场“难夺佳绩”

——对2014年下半年经济运行和市场走势的看法

“完成经济社会发展主要目标任务是保证我国各项事业发展的基础。今年时间即将过半，各级政府，特别是你们这些一省之长，要有责任意识、大局意识，更要有紧迫感。我们上下同心，力争使今年‘上半场’的成绩不俗，‘下半场’再夺佳绩。”

——李克强6月6日在部分省市经济工作座谈会上的总结发言

中国经济增速换挡已成共识，但换挡的方式仍有分歧，分歧的核心无非是换挡过程中，到底是传统引擎的衰退更快，还是新兴引擎的成长更快。自然趋势下，前者快于后者，经济先破后立，周期快速切换，但在中国，不破不立的思路似乎难以兑现，增速换挡过程中总有政策托底，经济呈现出波动下降、弹性不足的新常态，这种特征在2014年更加明显。

总体来看，经济二季度企稳，下半年仍有下行压力，全年走势平滑；政策放松方向明确、力度有望继续加大；货币政策总量稳定、结构优化，财政政策盘活存量、加速落实，地产政策逐步松绑、由点到面；通胀维持温和，年内压力有限；流动性适度宽松，钱荒不会再现；实体信用偏紧，融资成本仍高；债券牛市进入下半场，产业债接力利率债；股市继续有底无高度，风格从蓝筹切换至成长；房地产市场盛夏结束，但谈论寒冬为时尚早。

一、经济走势：二季度基本持平或略高，下半年经济仍有下行压力

二季度经济企稳已基本成为共识，我们维持4月所做的增长预测（7.4-7.5%）。一季度的经济失速下行让市场一度过于悲观，大致两种观点：一是质疑一季度数据造假，或者统计调整有猫腻；二是预计经济将很快“破7”。按照传统的逻辑，这些观点尽管不成立，但都可以理解，毕竟无论从上游的原材料价格还是从下游的产成品销售来看，需求已降至冰点。在中国经济的“新常态”之下，这两类明显过于悲观了。比如，既然服务业占比在2013年已经超过了工业，再单纯以工业增加值或者“克强指数”的回落来判断经济崩溃是不是有盲人摸象之嫌？ 我们也早就提醒，观察经济运行既要重视传统的三驾马车：投资、消费、出口，也要重视新的三驾马车：马云、马明哲、马化腾。我们对于经济运行中一些新特点、一些积极变化，重视不够，研究不深，束缚太多。

5-6月经济将继续在基数因素、外需好转以及宏观政策回暖的带动下好转，支撑二季度经济基本持平或略高。 首先，二季度的低基数在5、6月份将体现的更为明显，尤其是出口和投资。其次，欧美经济在政策刺激之下持续好转，人民币实际有效汇率大幅贬值，国务院接连出手稳定外贸，出口复苏态势稳固，4-5月真实出口增速稳定在9%以上。第三，政策回暖趋势明确，力度有望继续加大，货币政策总量稳定、结构优化，财政政策盘活存量、加速落实，地产政策逐步松绑、由点到面。

但是，短期企稳并不意味着经济即将反弹，下半年尤其是三季度经济仍有下行压力，核心在于房地产仍处下行周期，而国内稳增长政策和国外需求回暖不足以完全对冲房地产下行压力。

房地产销售和投资都面临较大下行压力。房地产新开工面积大幅下滑、销售持续低迷、非标融资收紧、库存高企、按揭偏紧、中期人口结构压力，原因不一而足。尽管从中央对地方放松限购的默许来看，地产的政策底已非常明显，但从点到面的限购及信贷松绑目前还没有看到。而且，即便限购放开和按揭松动，从政策传导到销售，再从销售传导到投资都需要一定时滞。从历史数据看，房地产投资底部滞后销售大概1-2个季度，考虑到2014年房地产积压库存处于历史高位，投资底部可能在2015年才会见到。预计全年房地产投资将逐级向下，但考虑到再贷款支持下棚户区改造及保障房建设的对冲作用，房地产投资仍会维持两位数增速。

稳增长仍将以基建投资为突破口，但不足以完全对冲房地产投资下行。今年上调铁路投资计划至8000亿元，比去年增长20.1%，但前4个月同比下降2.8%。在经济下行压力下，预计下半年铁路投资会加大力度，同比增速将达30%以上，可以抵销房地产开发投资回落2个百分点。另外，2013年市政投资和电力投资比重合计11.6%，如果两者增速下半年比上半年均提高4.5个百分点，则可对冲房地产开发投资回落2个百分点。理论上，下半年刺激基建投资，可以对冲房地产投资增速下滑约4个百分点。仅从静态角度看，下半年房地产投资同比增长12%以上，经济仍有可能保持平稳增长的可能。但从动态角度看，房地产投资影响行业众多，牵一发动全身，其它投资难以完全抵销房地产投资下滑。

二、宏观政策：松动方向明确、力度加大，经济不会跌破系统性风险的底限

李克强总理在6月6日的部分省区经济形势座谈会上指出，“争取今年经济发展上半场表现不俗，下半场勇夺佳绩”，并重提“完成今年经济社会发展主要任务目标”，宏观政策进一步宽松的趋势已经明确，关键在于政策放松的方式和力度。从财政、汇率和货币这三大宏观政策看，汇率政策放松力度已经较大，年初至今的人民币实际有效汇率已贬值5%，反映到经济上对应的是出口好转。但财政和货币政策未来仍有松动的空间。

财政政策将以盘活存量为主，扭转八项规定造成的被动紧缩。4月新增财政存款高达6000多亿，年初至今的财政存款同比仍增长20%，反映出在八项规定下，地方政府“官不聊生”，消极怠工，“政策不出中南海”的现象进一步恶化，财政支出进展缓慢，项目落实不到位。不管总理为此“拍桌子”的传闻是否属实，未来可以确定的是，未来财政资金投放将进一步加快，助力稳增长。

上半年货币政策经历了从“紧货币、宽信用”转向“宽货币、紧信用”的过程。自去年底推出SLF以来，央行态度已经发生明显转变。去年是倒逼金融机构去杠杆，今年则显露出明显利率维稳意图。但央行显然低估了需求萎缩的严重程度。目前来看，尽管考虑到资金流向难以控制、信号意义较强、负面作用大等问题，央行全面降准的可能性较低。但在经济低迷、通胀温和的条件下，定向宽松的力度还将加大，尤其是通过再贷款定向释放流动性。传闻央行已利用再贷款投放基础货币9000亿，我们通过4月央行资产负债表和近期已公布的再贷款投放额测算，其规模大约为6878亿。再贷款将主要用于扶持中小企业、三农等经济薄弱环节。但在商业银行控制风险、惜贷的情况下，政策执行会大打折扣。

三、流动性：钱荒从银行间转移至实体经济，货币政策将走向“宽货币、宽信用”

供需两端的压力明显缓解，银行间的“钱荒”很难再现。从供给端看，资金面稳中趋松。

首先，外汇占款有望维持正增长，下行压力不大。欧央行降息预期已经兑现，下半年宽松力度将继续加大，包括欧版QE购买ABS以及更长期限的LTRO，支持私人部门和非金融企业贷款。在美联储QE平稳退出、加息预期尚远的背景之下，外围流动性稳中趋松。再加上出口复苏、进口疲弱带动国内贸易顺差扩大，外汇占款很难大幅下滑。

其次，财政存款投放有望加快，财政部已经在督促政府性支出进度。

第三，央行的公开市场操作也在加大力度，定向降准和再贷款已在路上，这和去年的刻意收紧有根本区别。

从需求端看，实体和银行间需求明显回落。除了实体经济尤其是房地产等资金黑洞的需求萎缩之外，由于同业和非标监管政策收紧，同时银行风险偏好下降，银行间同业业务扩张的冲动得到有效抑制，同业间融入融出的需求回归理性。

综合判断，银行间钱荒不会再现，适度宽松的局面将继续维持。但是，“钱荒”并没有消失，而是随着信贷和非标融资的收紧，从银行间转移到了实体部门，未来政策或逐步从“宽货币、紧信用”转向“宽货币、宽信用”。一季度贷款加权平均利率继续上行，而且利率上浮比例大幅提高，社融和信贷数据也显示出实体融资约束偏紧，金融机构惜贷情绪严重。未来政策必须加大力度支持实体经济融资，核心就是宽信用。可能的方式包括放松信贷额度、调整存贷比限制，乃至降息等。但是要求央行承担降低融资成本的任务显然是其无法完成的。融资成本高的根本原因还是经济结构和产业结构问题，也是转型升级时期必然出现的现象。

四、市场走势：债券牛市步入下半场，股市继续有底无高度

股票市场仍缺乏系统性机会，有底无高度。如前所述，经济向下有政策和外需托底，很难爆发类似钱荒的脉冲式风险以及市场担心的系统性风险，而向上有宏观经济周期以及微观企业盈利下行的拖累，增长弹性将相比去年进一步下降，全年基本持平。对市场而言，这种平滑的新常态意味着大盘难有系统性机会，快进快出的主题投资仍是主线，建议关注区域协同发展（京津冀、一带一路）、信息安全、军工、在线教育、健康管理、产业资本举牌等主题。

从大类资产的轮动来看，债券牛市仍是主基调，但将逐渐步入牛市下半场。核心逻辑无非是下半年经济依旧低迷、货币政策继续宽松、通胀压力不大。但债券市场风格或有所转换，由前期的较快上涨进入慢牛行情，利率债及中高等级信用债收益率年内仍有下降空间，但未来的预期回报率难以高于今年年初。短期看，因季节性因素的存在，6月份及三季度的货币资金价格一般较高，若短期货币端的进一步宽松难以看到，利率债交易性价值降低，但中期配置价值仍存，信用债的息差套利仍是不错的配置策略，推荐金融债和中高评级产业债、城投债，久期缩短至中端。

信用风险仍是最大的不确定性。在非标规模监管趋严的背景下，未来同业派生信贷规模减弱会导致地方城投的融资压力进一步上升。此外，在地方城投通过表内信贷融资受限的背景下，同业借款到期后不准展期，增加了城投企业借新还旧的难度。经济下行的压力和房地产销售走弱将导致税收和土地财政获取还款资金的能力减弱。资信差、功能不明、财务不可持续的地方融资平台公司有一定债务违约压力。此外，产业债发行主体多在政府定向金融支持外，盈利难以覆盖高企的融资成本，导致现金流不断恶化，违约风险上升。

外部的金融风险相对有限，人民币继续贬值的空间不大。一季度的汇率贬值主因还是央行干预，目的是打破单边升值预期，打击套利资本。客观上讲，中国国际收支的双顺差虽然在收窄，但短期内难以逆转，而且中国外债低、外汇储备高，对汇率构成有力支持。短期来看，随着外需和顺差的复苏，以及欧央行新一轮宽松，人民币甚至还有升值压力。

外部真正值得关注的是地缘政治风险。中越之间是否会有局部冲突，需要观察。从世界局势分析目前中越因南海油气开发所导致的争端，趋势和结论我在路演时已与一些朋友交流过，这里不再赘述。你懂的。

民生证券研究院宏观经济研究中心

民生证券研究院副院长、宏观经济研究中心总经理、首席宏观研究员：管清友博士