IPO改革被指“开倒车” 行政限价必引二级市场爆炒

IPO年内二次重启已进入最后读秒阶段。

6月10日，证监会核准了10家企业的首发申请，沪深交易所各5家。根据程序，拟上市公司获发行批文后就可披露发行公告，进入路演、询价等发行程序。如果不出意外，这10家企业将于6月底上市。

然而，证监会出于呵护市场初衷的IPO“窗口指导”却被批评为新股发行体制改革的倒退。某投行人士告诉《中国经营报》记者，“（证监会的）行政干预不仅与市场化改革思路相悖，而且，也抹杀了此前新股发行体制改革的成果，绝对是倒退。监管层必将为实施行政干预的负面影响买单。”

发行人争做“好孩子”

据Wind统计数据显示，上述证监会核准的10家企业共计划发行股份4.16亿股，募集资金52亿元人民币。其中，北特科技、今世缘酒、依顿电子、联明股份、莎普爱思计划在上交所上市，募集资金30.36亿元；龙大肉食、富邦科技、飞天诚信、雪浪环境、一心堂则在深交所上市，募集资金21.67亿元。

联明股份、龙大肉食等四家企业最早将于6月18日实施网上申购。按照惯例，一般在中签结果公布后的两周内，最短只需几天时间，公司即可IPO。

北京某券商保荐代表人告诉本报记者，证监会“窗口指导”建议发行人和中介机构，根据实际情况和需求确定募集资金总额，不得超募；发行价格水平不得高于行业平均市盈率；尽量压缩老股转让比例，原则上不再允许进行老股转让。而且，证监会希望企业总体发行规模相对较小。

尽管该券商保荐代表人表示“上述指导是建议，但不是硬性要求”，然而一个不争的事实是，首批拿到批文的企业普遍被业内认为是严格遵照IPO“窗口指导”新政，率先进行发行方案调整的“好孩子”。用投行人士的话说，谁先改谁先拿批文。

本报记者发现，在首批10家公司中，除了飞天诚信外，其余均剔除了老股转让因素。而且飞天诚信老股转让股数很少，上限为500 万股。同时，飞天诚信承诺，老股转让“由公司发行前持股满3年的股东按发行前持股比例公开发售，如果实际募集资金少于计划所需资金量，则不设老股转让。”

记者在查阅对比各家企业的招股说明书后发现，在“窗口指导”后，多家企业对招股说明书进行了调整。比如，募资数量比预披露时减少，募资投向为“补充流动资金、偿还银行贷款”的明显减少。

在此前预披露材料中，依顿电子曾计划为年产110万平方米多层印刷线路板项目和年产45万平方米HDI印刷线路板项目募集13.8亿元，然而正式公布的招股说明书中，募集金额却减少了7200万元，同时该公司还将预披露中不超过12000万股的发行规模缩减至不超过9000万股。

龙大肉食的募资金额变动更为明显，拟将发行募集资金4.98亿元，投资于“年出栏31万头生猪养殖（2.85万吨优质自养猪肉产品）项目”和“6000吨低温加工肉制品新建项目”，相比此前预披露时的总投资减少了1.18亿元。

低价发行必引致诸多负面效应

证监会的“窗口指导”不仅重回行政管制老路，而且上述措施都将直接抑制新股的发行价格。再加上证监会对今年100家新股数量的总体限制，必将招致更多的负面效应。

其中，首当其冲的就是，低价发行将引发二级市场对新股的爆炒。

在发行价格的“窗口指导”下，首批10家企业发行后市盈率均大大低于同行业平均市盈率水平。用投行人士的话说，PE定价太惨了。

以联明股份为例，公司扣除非经常性损益后的每股盈利0.99元，所对应的发行后市盈率为12.63倍。相比之下，该行业（汽车制造业下属的汽车零部件及配件制造业）平均静态市盈率为30.74倍。

今世缘酒和依顿电子对应发行后市盈率分别为11.87倍和13.63倍。若与该行业的平均静态市盈率16.84倍和50.64倍相比，其发行市盈率也都低于行业平均水平。发行后市盈率最低的是莎普爱思，其对应发行后市盈率仅9.06倍，而其所处化学制剂行业的平均静态市盈率为35倍。

“行政限价的结果是，企业发行上市后，二级市场的爆炒。”北京某券商保荐代表人对记者说，“走着瞧吧，炒新之风再起，证监会又会忙着抵制新股投机性炒作。其实，他们才是真正的始作俑者。”

在行政限价的影响下，上述投行人士称，“新股也用不着询价了，估计询价也就是走个过场。”不过，他表示，新股的最后发行价格还是会（比以上PE）略高一点儿。

本报记者获悉，龙大肉食、雪浪环境、飞天诚信3家企业已初步询价，其他几家企业的询价工作也将启动。根据新股发行日程安排显示，联明股份、龙大肉食、雪浪环境、飞天诚信将在6月18日实施网上申购，北特科技、依顿电子在19日申购，一心堂和今世缘则在23日申购。

对于热衷于打新的资金而言，即将上市又被行政限价的新股，在发行上市后的涨幅会比较明显，而这无疑是一个暴利投机的机会。因为当前中国资本市场上的资金偏好就是炒小、炒新。

其实，在今年首轮上市新股中，就有企业将发行价降至行业平均水平以下，且大比例剔除网下机构高报价，引致资金哄抢。最典型的是众信旅游，其高报价剔除率达到96%，在首日顶格上涨后又迎来10个涨停板，成为新股被爆炒的典型案例。统计数据显示，在今年上市的48只新股首日全部上涨，其中44只涨幅达44%，新股不败的神话愈演愈烈。且随着上市后的股价连涨，中签者的实际收益率更为惊人。

据中金公司测算，在今年首批发行的新股中，若单日可同时参与几家新股项目，预计个人投资者的平均新股申购收益在25%左右。若单日仅能参加一家新股项目，则个人投资者的平均新股申购收益在7%左右。

市场打新资金已经枕戈以待了。不少基金已在减持股票仓位，集中火力打新、炒新成为行业共识。

来自中登公司的数据显示，从4月18日新股预披露启动至今，已有近四万“僵尸账户”苏醒。随着市场活跃度的不断增加，这些“僵尸账户”正在为新一轮的“打新”做热身准备。

IPO改革成效遭业界质疑

在IPO向注册制变革的新气象下，新股发行体制改革却在走回头路。与媒体纠结于改革的细节不同，投行对监管层此举可谓是“哀莫大于心死”。

某投行人士指出，“这一次IPO重启，不仅没有进步，（行政干预本身）反而是一种倒退，与年初制定的市场化改革思路相反。”

从2004年建立保荐制度，到探索和完善询价制度，再到2009年，取消了发行定价的窗口指导，新股发行改革的成果来之不易。

其后由于IPO的中断，改革也出现过反复。2012年，证监会要求发行定价必须参考行业平均市盈率，定价水平超过行业平均水平25%的需要重新上发审会。去年年底，新版新股改革意见取消了行政限价手段，引入主承销商自主定价，进一步提高定价和配售的市场化程度。这一切，都是在为IPO发行向注册制的飞跃打基础。

“如果在遇到问题时就不能坚持市场化改革这一正确方向，无异于开倒车。”上述投行人士表示，如果简单限价、限融资规模是新股发行体制改革的一剂良药，那么新股发行改革早就成功了。但是在错综复杂、利益交壑的A股市场，没有一个问题是简单的问题，也不可能采用一个措施就起到立竿见影的效果。

此次IPO重启，新股发行的“三高”、老股套现以及新股疯狂炒作等A股市场广为诟病的顽症仍然无法根除。“这是最令人失望的。”在北京某券商保荐代表人看来，“资本市场的改革应该是系统性的建设，必须高屋建瓴，而不是简单的修修补补，更不能打着市场化旗帜，做行政干预的行为，完全无益于改革推动。这样的改革结果只会是按下葫芦浮起瓢。”

CCTV首席评论员钮文新公开表示，无论是IPO三高，还是二级市场低迷，这些问题归结原因都是资本市场定价失败的问题。钮文新称，资本市场最核心的作用是为资本寻求一个市场的定价，而这个定价要有效，只有资本定价准确，投资者和融资者的利益才能得到平衡。

“如果窗口指导成为常态，询价只是形式，资本市场必将缺乏市场化的价格发现功能。这将成为中国资本市场的硬伤。”上述保荐代表人评价，尽管监管层的做法的初衷是希望呵护市场，但其与市场化背道而驰的做法在本质上注定了改革的失败结局。

一个与IPO没有因果关系的例子或许可以从一个侧面证明海外市场对A股的评价。

6月11日，MSCI宣布，将不把中国A股纳入新兴市场指数。这一结果给国内大量的乐观派以重挫。MSCI表示，A股市场已经在逐步开放中。但是，目前的（QFII和RQFII的）配额制度还有太多限制，因此，难以将A股立即纳入主流的指数系统。

对于股票市值全球排名第三、亚洲第一的A股市场来说，其获取真正市场地位，或许还有相当长的路要走。