“微刺激”第三波：政策渐宽终不悔

文/民生证券研究院副院长、首席宏观研究员管清友宏观研究员朱振鑫

第一波从年初到3月，核心是“宽汇率、稳货币”。第二波是4到5月，核心是“宽货币、稳财政”。6月初以来，以新华社连发三文为“微刺激”正名、李总理要求“下半场勇夺佳绩”为标志，更有力的“微刺激”第三波逐步浮出水面，核心是“宽货币+宽信用+宽财政”。

进入2014年以来，宏观政策一改强力收紧立场，呈现出渐行渐宽的“微刺激”态势。

2013年下半年，宏观政策呈现“紧货币、紧财政和紧汇率”的三紧格局，中国经济最终不堪重负，传出“冰山碎裂的声音”。但进入2014年以来，宏观政策一改强力收紧立场，呈现出渐行渐宽的“微刺激”态势。

“微刺激”第一波是从年初到3月，核心是“宽汇率、稳货币”。

汇率政策的基调是“宽”，即从偏紧到宽松。去年汇率政策过紧，人民币实际有效汇率升值近8%。从1月开始，央行“量”(投放外汇占款)、“价”(中间价引导)齐下，强力干预外汇市场，打破人民币汇率的单边升值。

货币政策的基调是“稳”，即从偏紧到中性，央行于1月扩大SLF范围，并明确提出隔夜、7天、14天的利率门槛为5%、7%、8%，锁定利率上限，安抚利率持续飙升造成的市场恐慌。

“微刺激”第二波从4月到6月初，核心是“宽货币、稳财政”。

货币政策的基调是“宽”，即从中性到宽松。4月第二周，央行公开市场操作结束连续8周的净回笼。4月17日和5月30日国务院常务会两次宣布定向降准，用于定向支持三农、小微和棚改的再贷款也浮出水面，尽管目前为止公开披露已经投放的只有国开行1000亿(全年3000亿)，但我们根据4月的央行资产负债表推算，已经投放的再贷款规模可能超过2800亿。

财政政策的基调是“稳”，即从偏紧到中性。去年以来，财政政策名为“积极”，实为“偏紧”，主要原因是八项规定以来，地方政府消极怠工，财政被动紧缩。4月以来，8次国务院常务会连续推出一系列稳增长措施，扩大小微企业减税、扩大出口退税、上调铁路投资目标等相继浮出水面。

近期的一系列迹象表明，伴随着经济下行压力的加大尤其是房地产投资的加速下行，更大力度的“微刺激”第三波正蓄势待发。

第一个信号：新华社6月5日连发三篇社论：《“微刺激”不等于“缓改革”》、《“微刺激”凸显“妙调控”》、《“微刺激”助益“稳增长”》，明确指出巴克莱“克强经济学”的概念“以偏概全，造成了刺激和改革对立的舆论假象”，为“微刺激”正名的意图明显。

第二个信号：关于李克强总理为地方政府政策落实不力“拍桌子”的新闻也在官方的默许下发出，并透过人民网、新华网等官方渠道广为传播，文中明确指出不能把“微刺激”简单的理解成“不刺激”，中央开始对地方政府隔空喊话。

第三个信号：李克强总理6月6日在中南海召开经济工作座谈会，山西、河北、黑龙江等几个一季度经济表现不尽人意的省份负责人被叫到中南海“座谈”，隔空喊话变成了当面训话。当然，训话的重点不再是年初的强调增长目标弹性、淡化GDP目标，而是重申“确保”完成全年经济社会发展主要目标任务。而作为当天会议的结语，“争取上半场表现不俗、下半场勇夺佳绩”更是释放了迄今为止最为明确的宽松信号。

中央不会不明白房地产下行的压力，也不会不知道按照目前的趋势，下半年连上半年的“表现不俗”都做不到，更何况是“勇夺佳绩”。那么中央为什么还要如此明确的喊出“勇夺佳绩”、“确保”完成目标呢？只有一种可能：下半年政策力度将会比现在更大。

综合判断，我们认为，更有力度的微刺激第三波正在逼近，核心思路是“宽货币、宽财政、宽信用”。

从财政政策看，为扭转八项规定的被动紧缩，预计财政支出力度将进一步加大，助力稳增长。经济疲弱的窘境之下，4月出现财政存款大增和财政支出减速显然不合时宜，这也是让总理“拍桌子”的主因。5月财政存款投放和财政支出虽然明显加快，但全年来看，仍有很大的松动空间，结构性减税、铁路投资仍是主要发力点。尤其是铁路投资，今年上调铁路投资计划至8000亿元，比去年增长20.1%，但前4个月同比下降2.8%。在经济下行压力下，预计下半年铁路投资会加大力度，同比增速将达30%以上，可以对冲房地产开发投资回落2个百分点。

从货币政策看，央行将继续按照国务院的要求，加大货币定向宽松力度，并且可能以“定向宽松”之名，行“全面宽松”之实。货币端的宽松包括加大公开市场投放力度(正回购减量、降价或重启逆回购)、继续加大定向降准力度和定向再贷款，支持“三农”、小微企业、棚户区改造等重点领域和薄弱环节。当然，即便如此，也没有违背“总量稳定、结构优化”的新常态，只是为了缓解实体经济过紧的融资环境。

更重要的是，信用端也将逐步松绑。“紧信用”制约了“宽货币”对实体的支持效果，显然已成为当前经济的不可承受之重，未来必定会逐步松绑。央行方面，可能逐步放松信贷额度，并通过窗口指导加大对实体经济尤其是住房按揭贷款的支持，从近日央行调统司副司长徐诺金的表态来看，不排除下半年降准或降息的可能。银监会方面，也将适度放松存贷比限制。最可能的方式有两种：一是缩小分子，比如将小微和三农贷款从分子中剔除，二是扩大分母，比如把同业存款纳入一般存款范围。

总而言之，“微刺激”不同于完全“不刺激”，当前经济面临向下的重压，中央显然担心如果不加大政策对冲力度，“稳中求进”将无从谈起，甚至可能爆发系统性金融风险。但是，“微刺激”更不是“大刺激”，其目标也是求“稳”、防风险，而不是求“快”、走老路。在这种情况下，下半年经济可能仍有下行压力，只不过走势会相对平滑。

后记：

长期来看，要看懂中国经济的大趋势必须把握好“习近平常态” (Pinormal)和“克强经济学”(Likonomics)。我们去年4月最早提出“李克强经济学”概念，指出“强化市场、放松管制和改善供给”已经取代需求管理成为新政府宏观管理的核心。

今年5月，我们又在大型专题报告《习近平常态(Pinormal)：未来10年中国经济大趋势》中系统总结了习总书记所说“新常态”的特征：一是增长速度的新常态，即从高速增长向中高速增长换挡。二是结构调整的新常态，即从结构失衡到优化再平衡。三是宏观政策的新常态，即保持政策定力，消化前期刺激政策，从总量宽松、粗放刺激转向总量稳定、结构优化。

(本文作者介绍：民生证券研究院副院长)