步长制药负重IPO：“大块头”的资本推手

山东步长制药六年前就埋下的IPO伏线，终于在今年夏天获得了实质性进展。

6月20日，证监会公布了第44批14家企业预披露和预披露更新信息，其中国内中成药领军企业步长制药赫然在列。如今以独立模式上市募资的步长制药，是在经历了2010年与中恒集团合作“分家”的阵痛后，带着众多PE的海量持股敲响了资本市场大门。在持股多时、股权复杂的PE军团注视下，步长制药背负的融资压力显而易见。

据山东步长制药股份有限公司IPO招股说明书显示，公司计划发行股数不超过6980万股，拟登陆上海证券交易所。IPO的保荐机构（主承销商）为中信证券。

而在六年IPO之路上，步长制药所受的质疑一直集中在家族管理层交接、产品质量风险以及“步长销售模式”的红利将尽等问题上。“一手开创步长制药的资深药人赵步长已经年过七旬，与四名子女的权力交接看似平顺，但企业管理理念的传承一直都困扰着诸多国内企业。步长制药对于上述问题的应对，似乎依然没有拿出实质的成果。”一位本土医药企业负责人向21世纪经济报道记者表示。

“大块头”的尴尬

根据2013年度中国制药工业百强榜显示：步长制药力压老对手天士力（600535.SH）控股集团有限公司，位列本土制药工业第八名。2013年营业收入85.92亿元，其中归属于母公司股东的净利润为11.77亿元，占整体收入约13.7%。

从步长制药在其早前的环保核查报告中得知，公司募资投向主要是将21亿元资金放到7个项目中（含5.57亿元用于心脑血管用药生产基地新建、扩建项目在内）。

上市融资达成之前，步长待解的几大难题又再一次被各方拷问，其中尤以主业产品过分集中所受质疑最多。

相比其他大型综合医药集团而言，在步长的业务构成中，医药工业占到了公司业务的绝大部分。从步长制药工业板块来看，又几乎被三大核心产品占据了绝大部分的收入，这也让步长多年来的发展都被视为“鸡蛋都放在一个篮子中”，风险未能被有效分摊。

尽管步长制药旗下共有 60 余种药品列入《国家医保目录》，但核心产品集中在心脑血管用药领域，且脑心通胶囊、稳心颗粒、丹红注射液三大独家产品共占2013年企业总收入的比例高达78.64%，旗下其他妇科用药、肿瘤用药则相对弱势得多。

公司招股说明书中显示：“2012 年度在心脑血管中成药市场合计的占有率为8.07%，排名第一。（这三款产品）2011~2013年的合计收入分别达41.70亿元、57.59亿元和67.52亿元。其中，丹红注射液的毛利水平更是占到2013年企业总毛利的45.75%，比重连续三年产生增长。”

而在与天士力的复方丹参滴丸、以岭药业（002603.SZ）的通心络胶囊、金陵药业（000919.SZ）的脉络宁注射液等产品竞争中，步长制药的竞争优势似乎也走到了瓶颈。

破与立的抉择一直盘旋在管理层上方。赵步长在此前接受21世纪经济报道采访时曾表示，步长制药在肿瘤、消化、呼吸科方面的团队都很大。虽然公司目前在脑血管疾病比较突出，但公司一直希望在妇科、泌尿、肿瘤等领域深化步长的优势。

与此同时，非核心产品一再被爆出的质量风波也让外界对步长制药的产品风控打了大问号。2003年、2004年，保定步长生产的参芍胶囊因“装量差异”不合格，两次登上江苏省药品质量不合格黑榜；2011年浙江省药监局抽检中，山东步长神州制药生产的批号为101208的康妇炎胶囊被检测出不合格，该药属公司主打的成熟产品之一。

资本推手的红与黑

从步长集团的上市主体来看，山东步长制药IPO后仍由步长（香港）控股有限公司控股。上市公司的法定代表人为创始人赵步长的长子、现任步长集团董事长赵涛担任。

赵步长本人陕西籍，1993年创立咸阳步长制药有限公司，后发展为山东步长制药集团，并将早前陕西境内步长业务收购，2011年被证实为陕西省首富。

赵步长一步步将公司做成本土深具影响力的“药企巨人”，自己也积累了大量社会名誉与经济财富。多年来蝉联陕西首富的赵步长和他的企业，在接班人问题面临了抉择。

而从过去数年的股权变更历程来看，子女分权与资本深度介入成为了步长交接的“主旋律”。

在步长制药的管理层中，赵步长的长子赵涛与次子赵超分别担任董事长和总裁，长女赵骅与次女赵菁则分别担任供应总监与副董事长职务。

权力的交接伴随着家族外部势力的进入。随着公司逐步引入外部投资人，优化股权结构，IPO发行前赵涛间接持有公司股权已经降为55.47%左右，预计IPO后持股比例将进一步降至 49.8%左右（仍为公司实际控制人）。

早在2012年3月步长制药完成股改之前，步长已经经历了十次股权转让。其中，尤以2010年12月步长集团就曾获得总额在2~3亿美元的私募融资最为人所知。据传出让的股份比例在6％~8％左右，其中摩根士丹利对山东步长的投资为8000万美元。

而在上个月，步长原股东江苏瑞华与大中宏宇将其持有的步长制药全部股权分别转让给蓝色基金和西藏丹红后，步长内部的资本脉络首次公之于众。包括鄞州新华、MS TCM、鸿宝国际、富利佳投资在内的多家私募基金分享了近20%的股份。

快速引入外部投资者，令外界对于公司管理滑向逐利极端不无担忧。事实上，早前的资本合作就已让步长尝到了苦果。2010年度与中恒集团的合作不仅使双方合作上市的计划泡汤，中恒集团大爆步长弊端的内容也引发了投资界对步长的警惕。

中恒方面曾对外直言：步长公司内部管理相当不到位，忽视了血栓通与丹红同类竞品内耗的风险，在销售的过程中相互排斥，无法达成共赢。同时，山东步长没有按照协议约定，投入必要的费用，开展学术推广活动，未能有效提高血栓通等产品的知名度。（编辑 杨颢）