新股定价机制微调真相：红利如何让渡至二级市场？

这批新股皆拥有较低的发行市盈率，这源于今年3月份开始的一场定价机制微调。监管层宣布新股发行数量不再与募投项目资金量强制挂钩，IPO超募管理随之进入一个新阶段。

此后，随着控制超募、网上网下回拨机制等的结合，一场新股红利向二级市场让渡的改革渐次展开。

证监会在新股启动上市前公布的一则问答，总结了这种新监管时代的三个特点：市值配售限制不参与二级市场的“打新专业户”申购新股；网上配售不按持股市值进行比例配售，有利于持股较少的中小投资者参与申购；网上发行先缴款再配售有助于投资者审慎判断新股投资价值，理性申购。

未来，这种让渡还将走向什么样的路径？

“新超募”监管

在“新超募”监管阶段中，超募这个概念与3月之前的并不相同，因为对于募集资金的用途放开，也就使得此前较为僵化的募投项目编制可以更贴近实际。

在这种情况下，多家企业已着手调整募集资金的使用情况。比如本轮发行的新股中，就有多家公司在“微调新规”出台后调整了募资的使用，有些追加了募资额度，以偿还银行贷款和补充营运资金。

比如飞天诚信（300386.SZ），其在最终招股说明书中，将原计划募集资金额度由3.13亿元，提高到6.18亿元。

在这种情况下，“超募”概念已悄然生变。

监管层的思路在于，在放开使用限制之后，募投项目资金需求量就应与其生产经营规模、财务状况、管理能力和资本支出规划相适应。

证监会新闻发言人此前指出，应“避免过度融资”。“在发行过程中，我会还将持续关注发行人实际募集资金情况，原则上，实际募集资金不应超出招股说明书披露的募集资金需求量。”

“控制超募”成为了新一轮新股发行中的监管关键词，也随之带来了这一批新股的低市盈率情况。

然而，在新的超募解决阶段，仍有诸多局限，其中最关键的或是公众流通股比例限制。超募的解决，由发行量的调整的确可以解决，但我国《证券法》有关条款又规定，公众上市公司总股本低于4亿股以下的，其公众流通股比例不得低于25%。这使得监管层在利用发行量调整这一招时“功力”大减。

21世纪经济报道记者从接近监管层人士处获悉，未来将修改《证券法》中“公众流通股比例不得低于25%”这一条款，上述局限将得以改善。

机构打新教育课

此番改革普遍被视为新股红利的重新划分，在“旧超募”监管时代，发行高市盈率将新股红利聚集在一级市场，而在“新超募”监管时代，则将这份红利让渡至二级市场。

这与3月份政策微调中的其他一些措施结合起来，就使得这种让渡更加明显，也给众多机构上了一场打新教育课。

今年3月份的新股发行政策微调提出，“进一步满足中小投资者的认购需求。增加网下向网上回拨的档次，对网上有效认购倍数超过150倍的，要求网下保留的数量不超过本次公开发行量的10%，其余全部回拨到网上。”

这给日后的新股发行申购首日“意外”埋下伏笔。

因控制超募导致的“白菜价”发行，机构采取了广撒网的策略。新股发行价基本确定，决定询价机构能否入围的关键是申购数量。为了在询价时能够入围，机构的报价策略是撒网式参与10只新股报价，尽量按网下申购上限去报，使得各类机构着急腾挪资金准备缴纳新股申购款，甚至不惜卖出股票。

事实上，在本轮新股发行启动前，机构打新策略就已往高中签率方针上转移了，基本面研究已被很多机构抛弃，打新效率和命中率成了唯一目标。比如有的打新基金在发行时就宣传“打新节奏提高至每周打10个新股，确保打中新股数量大大增加”。

然而，低市盈率发行价、回拨机制、缴纳认购款政策结合下，机构却难如所愿，近几年首次出现了网上中签率高于网下的情况。

既便如此，低价的诱惑仍令机构深陷其中。

“其实很多基金经理都不看规则的，看到新股价格低，就填单子了，然后让手下交易员去操作，到了缴款时才发现这么一回事。”一位北京基金公司的基金经理直言，“所以才在当时急忙通过卖股票等办法来筹钱。”

红利转让后

从超募控制、到机构打新受挫，这些都是规则的微调与市场行为之间碰撞带来的新变化，而更新的变化或许就出现在6月26日。

在交易所公布了新股首日的交易新规则之后，新股的交易时间理论上得以加长，预计新股上市首日的换手率会有所提高。

从新股主体来讲，较低的发行市盈率，使得其在上市初期的连续爆炒预期更加强烈。

对于机构而言，以往的网下无风险套利空间被压缩，打新收益率下降。目前，网上新股申购市值改按20日平均值计算，网下申购须持有1000万元市值，大幅增加了机构（特别游资机构）申购新股的成本。“不排除新股收益率将降至5%以下，今年上半年网下配售大幅盈利的局面难以再现。”上述基金经理指出。

而这与其申购新股的资金占用成本对比，则显得有些经济效益不足。比如以一家券商的自营账户为例，已成功获配飞天诚信等4只新股，累计需动用资金近11亿元，但最终获配新股市值仅98万元。

因此，这场新股红利的新蛋糕切割术，在可预见的未来一段时间，将会扭转一部分网下套利资金的涌入情况。

“预计未来再参与打新的只有是资金规模较大的机构，20亿以下的基金会退出打新这一市场。”一位机构人士指出。

然而，也有分析人士担忧，这些资金在打新领域受挫，必然会转向二级市场寻求机会，可能会成为新股上市后参与二级市场爆炒的主力军。

而面对即将出现的新股爆炒局面，监管层又将如何应对，还有待市场的观察。（编辑卜坚郑世凤）