新股发行改革应有全局思维

李保华

新股发行改革重启，在第一批发行的新股继挂牌首日“秒停”上涨了44%后，已经迎来了第6个连续无量涨停，较发行价已经上涨了155%，并且还没有打开的迹象。

戏剧性的是，针对打击“三高”的新股发行改革，除了利用行政限价手段成功地打掉了高募资外，已经事实性地重返高市盈率和高股价的“两高”时代。对于绝大部分普通投资者而言，两高与三高的唯一区别是，参与交易的时间比挂牌日推迟了数天而已。

新一轮的新股发行改革在引入了行政限价后，虽然在发行首日打击了“三高”，但并没有从根本上保护投资者的利益，同时因为首发估值过低可能还会对优质的发行人产生挤出效应。

监管层表态称，新股发行改革需要循序渐进完成。但我们认为，新股发行改革更应该要有全局思维，摒弃这种“头痛医头脚痛医脚”的短期行为，立足顶层设计，注重更加长远的投资者保护。

在行政定价基础上诞生的新股发行定价一直是中国证券市场特有的一种怪病，历经多次反复。新股发行定价从2004年建立保荐制度通过行政定价开始，证监会在2009年取消了发行定价的窗口指导；2012年，为了打击三高，证监会要求发行定价必须参考行业平均市盈率，定价水平超过行业平均水平25%的需要重新上发审会；现任证监会主席肖刚上任后，在2013年底取消了行政限价手段，引入主承销商自主定价，进一步提高定价和配售的市场化程度。这被认为是新股发行从核准制向注册制过渡的开始；但在2014年6月份首批发行的新股中，新股发行定价重回窗口指导。

当前证券市场的顶层设计是推动人民币的国际化，包括沪港通、即将推出的深港通以及现任证监会主席肖刚力推的注册制，都是推动中国证券市场和国际接轨的手段。而现行的新股发行改革不管是否循序渐进，明显与顶层设计背道而驰。

近期一个可以佐证中国证券市场难以获得国际认可的例子是，6月11日，MSCI宣布将不把中国A股纳入新兴市场指数。其理由是A股市场已经在逐步开放中，但是目前的（QFII和RQFII）配额制度还有太多限制，因此难以将A股立即纳入主流的指数系统。MSCI是摩根士丹利资本国际公司（Morgan　Stanley　Capital　International）所编制的证券指数，目前全球有将近8万亿美元资产以MSCI指数为基准进行投资。而A股目前是全球最重要的市场之一，其股票市值全球排名第三、亚洲排名第一。

解决三高不能靠通过行政限价的方式掩耳盗铃来堵，而应该从更长远的投资者利益保护角度出发，从根本上打击三高，比如通过市场化手段加大新股发行的数量，增加市场供应；放宽对机构投资者的限制和降低准入门槛，提高机构投资者的构成比例；加大对发行人的诚信和套现监管等等。

尽管采取上述措施，短期内监管部门可能面临投资者亏损的指责，但为了更加长远的投资者保护，在经历了中国股市的长期萎靡后，更多的投资者能够理解。