新一轮退市改革启幕 主动强制并举 确保“进退有序”

证监会昨日下发《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见（征求意见稿）》（下称《退市意见》），分7部分25条，对下一阶段退市制度改革的制度要点作出全面规划。

作为未来一个时期退市制度改革的纲领性文件，《退市意见》首次确立了上市公司主动退市的制度安排，明确了重大违法退市的要求，并在既往改革基础上进一步梳理了多元化退市指标并要求严格执行，同时着重提出了投资者合法权益保护的要求。

《退市意见》既是健全资本市场基础功能的重要举措，也是推进我国注册制改革的配套制度安排。业内人士认为，该意见的出台，有利于实现优胜劣汰，提高市场有效性；有利于上市公司自主确定并实施发展战略，提升公司质量，增强市场竞争力，激发市场活力；有利于培育理性投资的股权文化，保护投资者的合法权益。在《退市意见》的基础上，我国资本市场将逐步形成“进退有序”的市场格局。

⊙记者 马婧妤 王宁 ○编辑 枫林

明确主动退市地位 上市公司将“能上能下”

《退市意见》的一大亮点，在于首次明确了上市公司主动退市的政策地位，列举了因为收购、回购、吸收合并以及其他市场活动引发的7种主动退市情形，给予上市公司以自主退市的选择权。

此前发布的“新国九条”明确提出支持上市公司“实施主动退市”，但对于何为“主动退市”，我国资本市场始终缺乏统一认识，导致在制度层面未能给予主动退市足够重视与应有地位，表现为在退市实施程序、后续安排等方面，主动退市与强制退市混同，没有充分体现主动退市的特点。

业内人士认为，主动退市与并购重组活动往往结合紧密，但我国市场收购、回购等并购重组制度尚不完善，缺乏余股强制挤出、杠杆收购工具等配套制度，行政管制色彩依然较重，导致主动退市的制度成本与社会成本总体偏高。近年来，虽然我国有一些主动退市案例出现，但总体而言数量不多，方式也比较单一。

对此，《退市意见》就“主动退市”明确了三方面内容。一是逐项列举了因为收购、回购、吸收合并以及其他市场活动引发的7种主动退市情形。二是针对主动退市的特殊性，在实施程序、后续安排等方面作出了有别于强制退市的专门安排，包括经过股东大会特别多数决通过、聘请独立财务顾问进行专业把关、要求独立董事发表意见等。三是为引导市场化的主动退市，规定了一系列有针对性的配套政策措施，包括进一步完善并购制度，研究建立余股强制挤出制度，丰富并购手段与工具，简化行政审批等。

根据《退市意见》，上市公司主动退市，须向证券交易所提交退市申请，并经证券交易所同意。对此安排，证监会新闻发言人邓舸表示，主动退市公司须提出申请，并不是要搞变相审批或者人为设置门槛，而是基于上市公司与证券交易所之间的契约关系。上市时，二者签订上市协议，退市则是对契约关系的解除，应当征得另一方（即证券交易所）的同意。

“最重要的是，这项安排也是基于保护中小投资者合法权益的考虑，从证券交易所履行自律监管职责的角度，防范可能出现的损害中小投资者合法权益的不当行为。”他说。

重大违法强制退市破题 欺诈发行从严退市

《退市意见》的另外一大亮点，在于就社会广为诟病的重大违法违规上市公司“退市难”现象进行破题，就欺诈发行、重大信息披露违法违规两类情况明确了强制退市的要求，尤其是欺诈发行的情况，将从严退市。

《退市意见》明确，对上市公司存在欺诈发行或者重大信息披露违法的，依法作出行政处罚决定，或者因涉嫌犯罪被依法移送公安机关的，证券交易所应当暂停其股票上市交易。

对于上述重大违法暂停上市公司，原则上要求证券交易所在一年内作出终止上市决定，但同时也区分欺诈发行与重大信息披露违法作了差异化安排：重大信息披露违法暂停上市公司在规定时限内全面纠正了违法行为、及时撤换了有关责任人员、对民事赔偿责任承担作出了妥善安排的，其股票可以恢复上市交易，但对于欺诈发行暂停上市公司，除非发现其行为不构成欺诈发行，否则其股票应当在规定时限内终止上市交易。

邓舸介绍，《退市意见》围绕公司上市地位维持这一核心，广泛吸收专家学者的意见，将市场反响强烈、严重损害投资者权益、各方认识较为统一的欺诈发行和重大信息披露违法纳入退市情形，并分别规定了暂停上市、终止上市的标准。

业内人士表示，《退市意见》对重大违法公司实施强制退市作出明确规定，有助于破解了长期以来尚未有一家上市公司因“重大违法行为”而退市的难题，也有利于营造公平的市场环境，保护投资者尤其是中小投资者的权益。

多元化退市指标将严格执行

推动完善退市指标多元化一直以来都是证监会推进退市制度改革的目标之一，此次《退市意见》在既往改革基础上，进一步梳理了多元化退市指标，并针对在实际操作过程中严格执行多元化退市指标设置了制度保障。由于现行《证券法》有关规定，《退市意见》仍然保留了“连续三年亏损”这一退市指标。

《退市意见》根据《证券法》有关规定，对现有退市指标作了全面梳理，并按照市场交易类、财务类分别作了归纳列举。其中，市场交易类包括股本总额、股权分布、成交量、股票市值等指标；财务类则包括净利润、净资产、营业收入、审计意见类型，以及未在规定期限内依法如实披露等指标。

此外，《退市意见》还在统一创业板与主板、中小板上述退市标准的同时，允许证券交易所在其上市规则中对部分指标予以细化或者动态调整，并且针对不同板块的特点作出差异化安排。

尽管市场上存在着不同意见，但考虑到“连续三年亏损”是现行《证券法》确立的退市情形，在法律未作修改的情况下，《退市意见》依然保留了这一指标。

值得注意的是，《退市意见》针对强制退市公司和主动退市公司的不同特点，在退市后去向及交易方面做出了差异化的配套安排：

一是要求证券交易所应对强制退市公司股票设置“退市整理期”，同时，为防止部分投资者特别是中小散户以投机为目的参与退市公司股票的交易，明确证券交易所应当安排相应的投资者准入制度。

二是安排强制退市公司股票统一在全国股转系统（俗称“新三板”）设立的专门层级挂牌交易。这一做法符合《证券法》有关依法公开发行的股票“应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让”的相关规定，与将较高层次市场强制退市的股票安排到较低层次市场交易的国际通行做法相一致，且将强制退市公司与“新三板”挂牌交易的其他公众公司在市场层次上作出了适当区分，并不会影响“新三板”为中小企业服务的市场定位。同时，《退市意见》赋予主动退市公司一定的选择权。

三是明晰重新上市的条件和程序。公司退市后满足上市条件的，可以申请重新上市，证券交易所可以针对主动退市公司与强制退市公司、不同情形的强制退市公司作出差异化安排。此外，为防止重大违法退市公司有关责任股东提前转让股份来规避法律责任，《退市意见》还对其转让行为作了专门限制。

业内人士认为，《退市意见》针对不同类别退市公司作出配套制度方面的差异化安排非常重要，这不仅为维护上市公司退市后公众投资者的交易权，满足其转让股份的现实需求，防止退市公司，特别是违法违规公司“一退了之”提供了制度保障，也提高了退市制度的科学性和可操作性。

退市过程着重强调投资者权益维护

《退市意见》的制定还着重体现出了监管层以投资者保护为前提的用意。

《退市意见》明确要求，在退市工作的各个环节，认真落实《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》（国办发[2013]110号）的要求，并针对退市工作的特殊性，强调要强化上市公司退市前的信息披露义务，完善主动退市公司异议股东保护机制。

“投资者保护措施的完善也要有一个循序渐进的过程，中小投资者因为公司退市仍可能受到利益损害。”邓舸说，保护投资者特别是中小投资者合法权益，是退市制度的重要政策目标，也是退市工作必须高度重视的实际问题。

与此同时，对于《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》中提出的“对因违法违规而存在退市风险的上市公司在定期报告中对退市风险作专项评估，并提出应对预案”的要求，证监会也已经同步启动了上市公司年报准则的修改工作，将补充关于主动退市，重大违法强制退市风险评估及应对预案等专项信息披露要求。

对于《退市意见》中有关民事赔偿的规定，邓舸介绍说，《退市意见》突出强调了“重大违法公司及相关责任主体”而非“退市公司”的民事赔偿责任，要求重大违法公司及相关责任主体或者根据《证券法》关于民事责任的规定承担赔偿责任，或者根据公开承诺等协议约定，通过回购股份等方式赔偿投资者损失。

退市改革须落到实处 确保“出现一家、退市一家”

从《退市意见》出台开始，退市改革相关政策安排如何能够真正的落实，相关配套规则是否能够执行到位，是改革能否取得实际效果的关键因素。针对强制退市公司的退市问题，监管层传递出了明确信号，表示将确保“出现一家、退市一家”。

邓舸表示，改革完善并严格执行退市制度是一项系统性工程，离不开证券市场方方面面的配合。目前，股票发行等制度尚处于改革进程之中，“壳资源”还存在一定价值，强制退市难、主动退市少等问题在短期内恐难以有根本性的扭转。

据悉，为保证退市制度改革措施的落实与实施，证监会将着重开展三方面工作。

首先，证券交易所将同步完善股票上市规则及其配套细则，将《退市意见》的内容要求及时转化为有操作性的具体规则。

其次，证监会将进一步提高稽查执法水平，统一案件认定、处理标准，加强调查、审理工作的衔接、配合，确保案件处理的事实清楚、证据充分、程序合法。同时，加大行政司法的衔接配合力度，完善重大案件移送标准，进一步健全与各级公检法机关的执法协作机制。通过扎实的事实、证据、程序等基础工作，将行政处罚决定与移送司法决定作为重大违法公司暂停上市依据可能带来的不确定性控制在最小范围内。

再者，将严格执行《退市意见》及其配套规则，证券交易所要采取有效措施，确保依法应当退市的公司“出现一家、退市一家”。同时进一步完善证监会及其派出机构、证券交易所、地方政府、国务院有关部门的协调配合、信息共享等工作机制。

按照安排，证监会及其派出机构将做好风险监测、持续跟踪、风险应对等工作；各证监局积极推动地方政府将上市公司退市维稳工作有机纳入地方维稳工作机制和工作体系，配合地方政府妥善做好职工安抚、解释疏导、纠纷处置等工作。