证监会：拓宽公司发行股份定价区间 允许打九折

证监会网站消息，中国证监会新闻发言人就《上市公司重大资产重组管理办法（征求意见稿）》和《关于修改〈上市公司收购管理办法〉的决定（征求意见稿）》公开征求意见答记者问。

一、问：《重组办法》和《收购办法》修订的背景及理念是什么？

答：目前，上市公司并购重组已经成为资本市场配置资源的重要手段，是上市公司增强竞争力、提升公司价值的有效方式，是促进经济发展方式转变和经济结构调整的重要途径。国务院高度重视企业兼并重组的发展，2010年8月，国务院发布《关于促进企业兼并重组的意见》，明确提出要充分发挥资本市场推动企业重组的作用，促进经济发展方式转变和经济结构调整。2014年3月，《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》（国发[2014]14号，以下简称14号文）发布，进一步强调要营造良好的市场环境，发挥资本市场作用。2014年5月，《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国发[2014]17号）出台，要求充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的主渠道作用。为落实国务院文件要求，我会结合对实践需求和市场各方意见的分析研究，对《重组办法》、《收购办法》进行了修订。

本次修订进一步贯彻“放松管制、加强监管”的市场化监管理念。在充分论证的基础上进一步“简政放权”，同时在强化信息披露、加强事中事后监管、督促中介机构归位尽责等方面作出配套安排。

二、问：本次修订取消或简化了哪些并购重组行政许可项目的审批？

答：一是大幅取消上市公司重大购买、出售、置换资产行为审批。“上市公司重大购买、出售、置换资产行为审批”行政许可是《国务院关于确需保留行政审批的项目设定行政许可的决定》（国务院412号令，以下简称《国务院412号令》）第395项明确的行政许可事项，本次《重组办法》修订根据14号文的要求，对不构成借壳上市的上市公司重大购买、出售、置换资产行为，全部取消审批。需要说明的是，“上市公司发行股份购买资产核准”行政许可是《国务院412号令》第400项明确的行政许可事项，根据《证券法》现行规定，上市公司发行新股用于并购重组的，因涉及发行行为，不论是否达到重大标准，仍须报经核准。因此，在推动《证券法》修订完善的同时，我会已于去年启动发行股份购买资产的审核分道制，根据上市公司的规范运作和诚信状况、财务顾问的执业能力和执业质量，结合国家产业政策和重组交易类型，作出差异化的监管制度安排，有条件地减少审核内容和环节，提高审核效率。本次《重组办法》的修订，也明确了审核分道制工作机制。

二是取消要约收购事前审批。收购人在向证监会报送要约收购报告书之日起15日，若证监会未表示异议的，收购人可以公告收购要约，证监会不再出具无异议的批复文件。

三是取消两项要约收购豁免情形的审批。第一，考虑到因取得上市公司发行新股而取得控制权的情形已经过我会审核，仅需对收购人资格等少数关注点进行审核，取消该情形的行政许可，改为自动豁免。第二，对于证券公司、银行等金融机构在其经营范围内依法从事承销、贷款等业务导致其持有一个上市公司已发行股份超过30%的豁免，如相关方没有实际控制该公司的行为或者意图，并且提出在合理期限内向非关联方转让相关股份的解决方案，取消行政许可，改为自动豁免。

三、问：本次修订对上市公司发行股份的定价作出了完善，请问是如何考虑的，具体安排是什么？

答：目前，上市公司发行股份定价应当不低于董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价。该规定的初衷是防止公众股东权益被过度摊薄，在制度推出初期具有积极意义。但随着实践发展，这种定价模式的缺陷逐渐显现：一是该规定过于刚性，在市场发生较大波动，尤其是股价单边下行时，资产出售方容易违约。二是由于投资者对部分上市公司存在资产注入预期，公司股价相对于内在价值长期偏高，增加了交易难度。三是资产出售方为了尽快完成交易并寻求一定的补偿，往往对注入资产虚高估值，引发市场质疑。

本次修订考虑到资本市场并购重组的市场化需要以承认市场定价为基础，为此，在充分听取市场意见和总结实践经验的基础上，本次修订旨在进一步完善市场化的发行定价机制，相关规定既不过于刚性，也不是毫无约束。修订内容包括：一是拓宽定价区间，增大选择面，并允许适当折扣。定价区间从董事会决议公告日前20个交易日均价拓宽为：可以在公告日前20个交易日、60个交易日或120个交易日的公司股票交易均价中任选其一，并允许打九折。二是引入可以根据股票市价重大变化调整发行价的机制，但要求在首次董事会决议的第一时间披露，给投资者明确预期。具体而言，发行股份购买资产的首次董事会决议可以明确规定，在交易获得我会核准前，上市公司股票价格相比发行价发生重大变化的，董事会可以根据已设定的调整方案对发行价进行一次调整；该调整方案应当明确具体，并提交股东大会审议通过后，董事会即可按该方案适时调整发行价，且无须因此次调价而重新提出申请。

四、问：本次修订为何取消了上市公司破产重组的协商定价机制？

答：按照2008年11月施行的《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》(以下简称《补充规定》)，上市公司破产重整中涉及发行股份购买资产的，允许相关各方不再执行20日均价的规定，可以协商确定发行价格。

从五年多的实践看，破产重整的协商定价机制虽然促成一些危机公司进行发行股份购买资产，但给并购重组市场带来了以下影响：一是破产重组实行协商定价，不符合我会严格退市制度，不鼓励借壳上市的总体政策导向。二是协商定价机制强化了投资者对ST或*ST公司被借壳的预期，推高了这类公司的股价，不利于优胜劣汰。三是市场质疑部分公司破产重整协商定价缺少平等协商的实质内涵。本次修订为遏制对破产重整公司借壳上市的炒作，废止了《补充规定》的协商定价机制，破产重整公司发行股份购买资产适用与其他公司相同的定价规则。

五、问：本次《重组办法》中完善了借壳上市的定义，请问是如何考虑的？

答：本次涉及借壳上市内容的修订主要是以下几方面：一是在规章层面明确借壳上市标准与IPO等同，这一要求我会已于2013年11月30日在《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》（证监发〔2013〕61号）中予以明确。二是明确禁止创业板公司借壳上市。三是将借壳方进一步明确为“收购人及其关联人”，进一步防止规避行为。

从最近3年的借壳案例看，购买资产并不仅仅是向收购人，有65%的案例是向收购人及其关联人一同购买，虽然实践中已将关联人一并视为借壳方，但规则上没有明确，存在模糊地带。为防止收购人在取得控制权后通过其关联人注入资产而规避监管，将借壳方明确为“收购人及其关联人”。

六、问：本次《重组办法》取消了对上市公司向非关联第三方发行股份购买资产的门槛限制和盈利预测补偿要求，请问相关考虑是什么？

答：本次修订落实14号文的要求，明确向非关联第三方发行股份购买资产无须签订盈利补偿协议。发行股份购买资产按交易对象可分为借壳上市、整体上市和向非关联第三方发行三类。向非关联第三方发行股份购买资产是产业整合的重要方式之一，是我国资本市场并购重组发展的趋势，需要引导和支持其规范发展。第三方发行的特点是非关联交易、交易双方充分博弈、市场化程度高。现行《重组办法》第34条为抑制高评估，规定采用收益现值法评估方法的，重组实施完毕后3年内的年度报告中均要单独披露相关资产的实际盈利数与评估报告中利润预测数的差异情况，并由资产的原拥有者补偿差额。这种监管要求对借壳上市、关联交易模式下的注入资产较为合理，因为：第一，资产的拥有者要么是上市公司的现有控股股东，要么即将成为控股股东，存在操纵高定价的便利；第二，重组前后标的资产始终在原拥有者的控制下。

但是，上述监管要求对于向非关联第三方发行存在以下问题：一是这些资产的控制权已经交付给上市公司；二是3年均要单独披露本次注入资产的实际盈利数，实际意味着这些资产须始终保持原有状态并单独核算，不利于上市公司在并购后开展业务整合；三是不规定强制补偿并不等于没有补偿，这种交易模式市场化博弈程度很高，交易双方通常会经协商签订符合自身特点、方式更为灵活的业绩补偿协议。基于以上原因，本次修订建议尊重市场博弈，取消向非关联第三方发行股份购买资产的盈利预测补偿的强制性要求。

此外，为便利中小上市公司采用发股形式并购，本次修订取消了最低发行股数和金额的门槛限制。

七、问：《重组办法》对于标的资产不以资产评估值作为资产定价依据的情况进行了规范，要求披露估值的相关信息，请问资产评估和估值的关系是什么？本次修订是否意味着标的资产可以不以资产评估结果作为定价依据？

答：现行《重组办法》规范了重组中相关资产以资产评估结果作为定价依据的情形，实际包括两层含义：一是并不强制要求所有重大资产重组的标的资产定价必须以资产评估值作为定价依据；二是如选择以资产评估值作为定价依据，相关方须符合相应的程序要求。但是，对于实践中已存在的其他估值定价方式，重组办法未作出相应规定。实践中，重大资产重组标的资产的定价主要有三种情形：一是资产评估值；二是财务顾问等中介机构出具的估值报告或类似形式的报告；三是在标的资产本身即为上市公司股权的情况下，直接采用标的公司股票市价作为定价依据。

本次修订进一步明确：第一，资产定价可以将资产评估结果作为定价依据，也可以不以资产评估结果作为定价依据。第二，不以资产评估结果作为定价依据的，应当详细分析说明相关资产的估值方法、参数及其他影响估值结果的指标、特别因素等。第三，上市公司董事会应当对估值机构（包括评估机构和其他估值机构）的独立性、估值假设前提的合理性、估值方法与估值目的的相关性以及交易定价的公允性发表明确意见。上市公司独立董事应当对估值机构的独立性、估值假设前提的合理性和交易定价的公允性发表独立意见。第四，针对定价显失公允导致上市公司、投资者利益受到损害的行为，增设监管措施和处罚条款。

通常理解，“估值机构”可以是评估机构，也可以是独立财务顾问、会计师事务所，提供估值服务不要求必须具有评估资质。其中，“评估机构”具有由财政部门或其他主管机构授予的评估行业资质。

八、问：本次《收购办法》修订中，将要约履约保证的形式拓展为三种，请问具体考虑是什么？如何防止收购人发出虚假要约？

答：为避免收购人发出虚假要约来操纵市场或不具备履约能力，现行《收购办法》规定收购人应当在作出要约收购提示性公告的同时支付履约保证金。实践中，因需取得外资准入批准、反垄断审查等事项，从收购人发出要约收购提示性公告到真正发出要约往往需要较长时间。在此期间，收购人无法动用已存入的履约保证金，承担了额外利息损失，增大了收购成本。市场普遍反映，履约保证金制度导致要约成本加大是投资者不愿以要约方式增持上市公司股票的重要原因之一。为减少收购人成本，《收购办法》本次修订增加银行出具保函、财务顾问出具承担连带保证责任的书面承诺两种保证形式。

为严防收购人滥发要约，《收购办法》进一步明确了监管措施。一是规定收购人未依法履行相关义务或者相应程序擅自实施要约收购的，采取责令改正、监管谈话、出具警示函、责令暂停或者停止收购等监管措施；在改正前，收购人不得对其持有或者支配的股份行使表决权。涉嫌虚假披露、操纵市场的，中国证监会对收购人进行立案稽查，依法追究其法律责任。二是加强对中介机构监管。加大财务顾问对收购人具备履约能力的资金核查责任及违规处罚力度，明确收购人不支付收购款，且财务顾问不能提供充分证据证明已履行勤勉尽责义务的，证监会一年内不接受该财务顾问机构报送的并购重组项目。

九、问：本次《重组办法》和《收购办法》修订大幅减少对资产重组、要约收购的事前行政审批，请问证监会采取什么措施，防止“一放就乱”，如何维护并购市场规范发展？

答：本次修订的核心内容是在减少事前审批的同时，加强事中事后监管，督促有关主体归位尽责。为防止出现监管真空，《重组办法》、《收购办法》在加强事中事后监管、强化信息披露、完善市场主体约束机制、督促中介机构归位尽责等方面作了重点修订：

1.继续加强信息披露监管，强化事中监管手段。上市公司应当在报告书中充分说明并披露其从事本次交易符合现行相关法律法规的要求，审核部门主要关注信息披露的准确性和完整性。

为做好取消审批后的衔接，除保留关于公告重大资产重组报告书等信息披露要求外，明确规定证监会可以根据审慎监管原则，责令上市公司按照《重组办法》的规定补充披露相关信息、聘请独立财务顾问及其他证券服务机构补充核查并发表专业意见，在补充披露、发表专业意见前应暂停交易。同时，《重组办法》在发行股份定价、标的资产定价等方面也进一步强化了信息披露要求，为投资者决策提供更充分的参考。

2.对中介机构加强事中事后监管。一是在《重组办法》和《收购办法》的总则部分新增条款强调，中介机构及其人员不得教唆、协助委托人编制虚假的交易报告或公告，不得从事不正当竞争、谋取不正当利益。二是在重组程序中，强化律师对股东大会的合规把关责任，要求其必须对会议程序、表决结果等事项出具明确意见并公开披露。三是对中介机构加强事后督导，各类证券服务机构及其人员存在违法违规情形的，在按我会要求完成整改之前，不得接受新的并购重组业务。

3.对重组的交易各方强化事后监管。一是控股股东及其关联人或者拟借壳上市的收购人作为发行对象的，应当公开承诺，如重组后股价低于发行价达到一定标准的，其持股锁定期自动延长至少6个月。二是明确规定，上市公司重组因定价显失公允、不正当利益输送等问题损害上市公司、投资者利益的，我会可以责令暂停或停止重组活动，对有关责任人采取监管措施、进行行政处罚。三是有关单位和个人从事虚假重组、提供或披露虚假信息的，在案件调查结论明确之前，不得转让其在该上市公司拥有权益的股份。

4.落实《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》（国办发[2013]110号），加强投资者权益保护。一是引导重组交易对方公开承诺依法赔偿因其虚假披露对投资者造成的损害。二是明确规定涉嫌违法违规的单位和个人，应当严格履行其所作承诺，在案件调查结论明确前不得转让所持股份。三是引导建立民事赔偿机制，要求重组交易对方公开承诺，其提供的信息不存在虚假记载、误导性陈述和重大遗漏，否则将对上市公司和投资者依法承担赔偿责任。四是要求股东大会必须提供网络投票方式。五是要求单独统计并披露中小投资者（除上市公司的董事、监事、高级管理人员外，单独或合计持股5%以下的股东）的投票情况。六是明确律师对股东大会表决过程和结果出具独立鉴证意见。七是要求公司董事会分析重组交易对当年每股收益的影响，对因重组摊薄每股收益的情况提出填补回报的具体措施。

十、问：《重组办法》、《收购办法》修订的过渡期如何衔接?

答：根据国务院《规章制定程序条例》第三十二条的有关规定，《重组办法》、《收购办法》将自公布之日起30日后正式实施，自《重组办法》、《收购办法》正式实施之日起，新受理项目原则上应适用新规则。具体为：

（一）《重组办法》过渡期方案

鉴于重组方案的筹划时间较长，《重组办法》的相关规定将影响方案制定，并将影响董事会、股东大会决定，涉及众多投资者利益，因此《重组办法》过渡期的安排按以下原则执行：

1.《重组办法》实施之日前，上市公司重组方案已经通过股东大会表决的，原则上按照原规定进行披露、审核。

2.《重组办法》向社会公开征求意见前，上市公司已经进入破产重整程序的，破产重整涉及的发行股份价格可以按照原规定进行协商定价。

3.《重组办法》实施之日起，对于《重组办法》已经取消的行政许可项目，上市公司按原规定已提交申请材料的，可以申请撤回申报材料并作出相应公告。

（二）《收购办法》过渡期方案

《收购办法》过渡期的安排按以下原则执行：

1.《收购办法》实施之日起，对于《收购办法》本次取消的涉及豁免的行政许可项目，投资者按原规定已提交申请材料的，可以申请撤回申报材料并作出相应公告。

2.《收购办法》实施之日起，要约收购人已报送符合规定条件的要约收购报告书的，自证监会受理之日起满15日后可公告要约收购报告书。