“乐视资本事件”始末：贾跃亭72小时救援

真相不可忽视，每个公司都潜藏着交易危机。独家还原贾跃亭与机构联手面对政策黑天鹅的黄金72小时。危机过后，他又将如何应对公司急速转型下残留的骇人黑洞。

记者 郭建鹏 田小蕾/北京报道

7月18日下午1时，北京城天气晴好，宏城鑫泰大厦乐视网总部却乌云密集。这是一场对贾跃亭来说至关重要的投资者交流会。就在两天前，一场突如其来的政策“黑天鹅”袭击了如日中天的乐视网。

乐视网措手不及。机构各自奔逃，7月16日当天，四个机构席位，合计卖出3.03亿元，占总成交比例24.31%。短短两天市值蒸发了63.5亿。

从7月16日到18日的黄金72小时里，身处境外的贾跃亭遥控乐视团队上演了止血乐视的资本大营救。

贾跃亭在这场空袭中的每一步动作，无疑牵扯了每一个参与角色背后庞大的利益链条，也为日后遭遇资本做空的上市公司提供了经验。

真相不可忽视，每个公司都潜藏着交易危机。

而在互联网电视集成牌照发放的严格管控之下，乐视网独步江湖的“生态圈”将面临闭环之困。在这场保卫战中暂时取胜的贾跃亭，又该如何应对公司急速转型下残留的骇人黑洞？

24小时危情，机构出逃

贾跃亭在海外考察业务的节奏，被广电的一次整顿硬生生打乱。

7月17日至19日，这72小时，身在海外的贾跃亭与国内的联系格外紧密，这位创业板市值最高企业——乐视网的掌门人，在打造乐视“生态圈”时对外讲述了一个又一个故事，而在这72小时内，贾跃亭不得不用新的故事来挽留住投资者的心。

序幕源于7月15日。

7月15日，有媒体报道，《乐视网被总局点名“严重违规”，与集成服务牌照方合作被中止》，该报道称，广电总局针对互联网电视及机顶盒下发监管令，其中一条便是要求牌照方对于总局正在查处的严重违规互联网企业，一定不要与之合作。报道指出，乐视网即是广电总局点名批评的互联网企业，广电总局告知7家集成服务牌照方不能再与乐视网合作。

这早已不是广电总局首次“净网”，然而这一次，却被演绎成为直指乐视网的一次整改。市场担心，政策将对乐视网现有的盈利模式带来严重冲击，其苦心经营的互联网电视“生态圈”将无法实现闭环。

“我们的第一反应就是，如果广电总局真的将播控权回归到CNTV、百视通、浙江华数、中国国际广播电台、中央人民广播电台、湖南电视台、南方传媒这7家播控平台，那乐视就不能提供差异化的内容，卖电视时每个人490元的会员费就危险了。”北京一家中型券商研究所TMT小组成员表示。

就在新闻出来当天，上述TMT小组在办公室进行了激烈的讨论，当时还不明白广电总局此次整顿的深意，各种猜测不断。微信、手机、QQ上，同行群里的讨论炸开了锅。上述研究员开始尝试从不同途径打听信息的准确性，甚至开始联系广电系统人士来做讲座，解读政策导向。

而资本市场对一切政策信号总是一如既往的敏感。

7月16日、7月17日，牛股乐视网大跌，两天累计跌幅20%。7月17日更是以跌停报收。7月16日，在龙虎榜卖方前五中有四个机构席位，合计卖出3.03亿元，占总成交比例24.31%。

今年二季度，共有42家基金持有乐视网股票，持股总数为5806.17万股，占总股本的6.94%，持股市值为25.49亿元，其中持股最多的三家机构是大成蓝筹、华夏回报和添富焦点，持股市值合计6.73亿元。

连续两天的暴跌，乐视网市值损失达到63亿元，仅余274亿。经过一周喘息，截至最后一个交易日，其市值回归至309亿。而今年初时，其市值一度超过400亿元。

乐视网在去年8月全面解禁后，资金一直未见退出。倘若资本市场的负面情绪不能挽回，乐视网或将面临今年以来最大的一场资本危机。

贾跃亭的黄金72小时

留给贾跃亭的时间已经不多。

17日晚间，乐视网紧急对外澄清，对“乐视网即是广电总局点名批评的互联网企业，广电总局告知7家集成服务牌照方不能再与乐视网合作”的相关报道并不属实。

18日中午11时许，乐视网又发公告称，公司股票于2014年7月18日(星期五)开市起停牌。并公告，当天下午1点，将召开投资者交流会。

北京一位基金人士对理财周报记者表示，这两日在资本市场上出现的危情，对于贾跃亭来说冲击非常大，政策的不利使得投资者开始惶恐，“投资者看中的就是乐视的生态圈，如果他的生态圈因此被破坏，这只股票也没什么可投的了。”

7月18日下午一点，北京姚家园路宏城鑫泰大厦17楼大会议室，乐视网副董事长兼副总经理刘弘、董事邓伟(视频接入)、副总经理袁斌、副总经理雷振剑、副总经理兼董事会秘书张特、政府事务部总经理刘淼、海外事业部总经理莫翠天悉数到场。尚在海外的公司董事长兼总经理贾跃亭以视频接入会场。

一位与会分析师告诉理财周报记者，几个分析师会上私下交流，多日不在国内的贾跃亭能够连线现场，多多少少给了大家一些信心。

现场参会的卖方分析师、买方研究员总计不少于100人，电话连线入会的近1000人。这场会议，将对与会的基金经理的决策，产生重大影响。

据一位通过电话接入会场的研究员回忆，当天的交流会主要围绕的是乐视网牌照问题以及海外拓展业务，“他们短期内整改的肯定是盒子了，牌照问题在乐视看来不会影响它的生态圈，至于海外业务，说得比较模糊。”

而据上述基金人士透露，当天会议先是问答环节，然后贾跃亭视频接入了现场，“乐视网海外事业部总经理莫翠天也视频参加了交流会，给投资者的感觉是，他们正在筹备海外的业务。”

“从现场回答问题的情况来看，乐视的准备非常充分，几乎想到机构可能问到的所有问题并做了充分准备，关于业务层面相信不少机构在参会前通过各种途径也打听得比较清楚了，所以并无惊喜”，上述电话接入现场的研究员说，“不过通过此次会议，为了稳住市场，乐视向外传达了三个信号，一是盒子确实有问题并在积极配合整顿，但长期对乐视生态影响不大；二是无论是‘与中宣部党建网合力打造党建频道’还是‘积极争取内容牌照’，醉翁之意不在酒，一再向外传递其与政府关系良好，积极响应政策的信号；三是开始向投资者讲述新故事——海外布局。

乐视网复牌后，当天回涨，截至复牌当日收盘，公司股价上涨7.84%，报收35.21元。投资者一定程度上接受了乐视的解释。

但疑虑并未完全打消。7月21日卖出前五席位中，仍然出现了一个机构席位，当日卖出1705.13万元，同样，买入前五席位中也出现了一个机构席位，买入1385.59万元。

“我不担心乐视业务模式，问题不大，那两天跌了很多，我也曾考虑要不要买入，但是考虑到贾跃亭一直没回国，所以心里还是没底。”华南一位电话接入交流会的基金经理告诉理财周报记者。

而这一机构普遍关心的问题也在18日投资者交流会现场作为最后一个问题被一位基金经理抛出，“乐视方面的回答给了大家一个预期，称贾跃亭可能三到四周回来。”上述华南基金经理说。乐视的故事尚未讲完。

7月23日，乐视方面表示，与重庆广电及重庆有线开展战略合作，在上述与会分析师看来，此举应该是乐视积极申请内容牌照的兑现。

然而，接受理财周报采访时，一位TMT行业研究员直言，有没有内容牌照并不是关键问题。“最值钱的还是播控平台，决定你能播放什么东西。还得通过播控平台。”

与机构交情甚好

3个数字，可以将市场被乐视永远铭记。

2011年1月31日，乐视网市值47.7亿元。2014年1月30日，市值410.4亿元。短短3年时间，市值增长6.8倍。乐视网带上了创业板神话的光环。

所以，在上述基金人士看来，16日和17日，必将成为贾跃亭刻骨铭心的一段经历。仅仅两天时间，市值蒸发63亿。

“宠爱”乐视的机构也在这两日大量出逃。Wind数据显示，7月16日乐视网大跌9.75%，当日卖出前五席位中有四家为机构，分别卖出1.27亿元、7489.83万元、5451.38万元、4682.09万元，加上国泰君安交易单元合计卖出3.65亿元，占总成交的29.26%。

7月17日，卖出前五席位再次出现两家机构，分别卖出1.51亿元和5203.61万元，加上安信证券营业部、国泰君安营业部和招商证券营业部，当日卖出前五席位合计卖出4.38亿元。

事实上，在乐视网市值一路高涨的过程中，机构对其助力不小，Wind数据显示，截至2010年末，有5只基金持有乐视网，2011年末则有11只基金持有该股，2012年末共有21只基金持有乐视网，2013年末，则有37只基金持有乐视网，而2013年最后阶段也是乐视网市值飙升的关键时期。从近两年的情况来看，华夏、景顺长城、融通、大成和嘉实这五家公募基金，是持有乐视网股份较多的机构。

“机构的参与对于乐视网的市值影响很大，正因如此，乐视网与机构的交流非常看重。”上述基金人士称。

要打动调研过上百家公司的机构投资者并不容易。他们为什么会买乐视的账？

“做大市值首先要把公司成长的路径、策略、逻辑要策划得非常好，让投资者、分析师眼前一亮，”北京一位专门为上市公司提供市值管理服务的专家表示，“乐视善于让外界看到未来业绩良好成长的期望，因为他做了一个全产业链，一般的视频网站就是平台，但乐视往上游走，做内容，然后他往下游走，做乐视电视，做终端。他要让人家觉得乐视是中国未来视频的老大。”

第二步，如何将投资亮点精确地传达出去？乐视通过高频度的发布会和投资者交流会，尝试使“颠覆者”的形象深入人心。

乐视通过高频度的发布会和投资者交流会，尝试使“颠覆者”的形象深入人心。

对乐视网市值飙升贡献不小的众多机构中，不得不提中金公司。上述TMT行业研究员告诉理财周报记者：“乐视网这一只股票推得最凶的就是中金，乐视出了什么事，机构的人都会第一时间去问中金的研究员。”

而据一位参加了当天电话会议的机构人士透露，当天会议提出问题比较多的就是来自中金公司。理财周报记者也发现，关于乐视网的研报，中金公司提供的研报数量居前，而且大部分评级类别是“推荐”。

不难看出，乐视在与中金公司等机构交流中，把自己的路线、模式讲解得颇为透彻。一个案例是，今年5月16日，中信证券研究部传媒组参加了乐视的一场投资者交流会，从当时的会议纪要来看，机构投资者进行了非常详细的调研和询问，提问问题多达60个，而乐视网方面的答复中也是有不少干货，内容较为实在。

几乎所有的市值管理的手段，乐视网都不曾放过。在打动市场后，便及时进行高位的股东融资和高位的换股并购。

Wind数据显示，自2013年3月8日至2014年7月8日期间，两大股东贾跃亭、贾跃芳共完成股权质押33次。

2013年12月26日，乐视网并购花儿影视和乐视新媒体一案获监会通过，当日收盘价为39.8元，上涨了4.33%，随后的几个交易中，乐视网股价大涨，2014年1月23日的收盘价位更是冲到了54.33元，期间乐视网经历了多个涨停，伴随着股价一路上涨，乐视网也于今年年初成为了创业板市值最高的公司。

在给外界描绘了一个良好的业绩预期后，乐视适时推出股权激励方案，对二级市场来说，无疑又是一大积极信号。

今年5月29日，乐视方面发布了5个关于首期股票激励的方案，当日收盘价位40.05元、下跌-4.32%，然而进入6月后，在经历6月5日涨幅7.36%后，乐视网股价再次冲高，6月17日的收盘价为48.3元，一度有望重回50元。

闭环之惑

好听的故事，专业的市值管理，乐视网瞬即成为创业板大牛。然而就在这个夏天，乐视网故事的资本——生态圈，在政策监管下，其短板也暴露无遗。

早在2012年，乐视网就提出了“生态圈”的理念。彼时，尚未完全杀入OTT市场的乐视，其版权分销和广告带来的收入已显疲态。生态圈的诞生，令乐视满血再战。

所谓的生态圈即“平台+内容+终端+应用”的生态模式，这是从上游内容生产、到内容平台式集纳、再到终端设备覆盖和外部应用输入的完整生态。易观国际分析师罗兰认为，乐视的亮点就在于其生态化的布局模式，从长远来看，具有很好的协同效应。

当年，乐视也为自己的生态圈勾勒了四层盈利模式：终端销售直接获得利润；视频点播付费业务；广告收入；乐视应用市场的分成，与开发者共同推广第三方应用，按一定比例分成。

纵观乐视的生态圈，其最难闭环的环节就是最晚发力的终端。

此次被广电总局要求整改的乐视盒子，早已不是其真正意义上的终端，乐视一直缺乏完全属于自己的电视终端。贾跃亭们早已看到了这点，终于，乐视超级电视诞生，为乐视生态圈的闭环加足了砝码，即使面对目前乐视盒子的营收乏力、面临整改，乐视方面仍信心满满地表示，盒子不会对乐视生态圈带来太大影响。

别看乐视一再强调自己生态圈的强大，但不容忽视的是，恰恰是闭环的重要环节——终端，在此次事件中却遭受了沉重打击。罗兰直言，目前牌照对于乐视生态的客厅市场而言仍是最大阻碍，牌照的不落地将直接影响其后续的视频服务，进而影响其服务收入及广告收入，并对用户体验造成不利影响，最终其硬件终端的优势也将降低。

而在上述业内人士看来，牌照是乐视的致命短板已经无可争议，最直接的就是制约乐视在终端上的布局，“终端上要想突破、销量上去，还是得有牌照，其实盒子的影响很小，真正的还是他的超级电视。”

他进一步解释牌照对于乐视生态圈闭环的重要性，在他看来，乐视近期所争取的内容牌照价值不大，关键还是看集成牌照，“但集成牌照不可能再发放了，如果乐视没有牌照、与七大播控平台又无法合作，那么他上游的内容做得再好，也难以传输到自己的终端超级电视上。这样，超级电视与普通电视没有区别，肯定无法实现闭环，更尴尬的是，超级电视销售带来的利润并不乐观，更难提电视带动的服务收费。”

“其实乐视的这个生态圈是非常好的，但前提是不考虑政策的这个影响，闭环的可能性非常大，但牌照问题将直接影响终端的发力。”这位业内人士对理财周报记者说。

资金链压力

乐视也确实遇上了多事之秋，就在其生态圈闭环被业内质疑之际，其在资金链上的压力也被外界屡屡诟病，标志性的事件就是两大股东贾跃亭、贾跃芳频繁质押股权。根据Wind数据显示，自2013年3月8日至2014年7月8日期间，贾跃亭姐弟二人共完成了股权质押33次。

不过，接受理财周报记者采访时，一位熟悉乐视网的业内人士也坦承，乐视在账面上的资金确实很紧张。

成本的高企正在加大乐视网资金链上的压力。

根据乐视网发布的公告显示，2013年一季度的终端成本为2063.43万元，而今年第一季度的终端成本上升至47004.95万元，占总成本比例的58.52%。在今年第一季度，公司实现营业收入102，694.77万元，比上年同比增加200.38%；实现营业利润4，377.13万元，比上年同期降低46.65%；实现利润总额4，377.13万元，比上年同期降低46.75%；归属于上市公司股东的净利润为8，571.03万元，比上年同期增加20.52%。

面对终端成本的骤然提高，一季度的营业数据也略显暗淡。

对此，上述熟悉乐视网的业内人士认为，现在正是乐视网打造生态圈最关键的时期，资金上的投入主要在两大方面，一个是内容，一个是终端。“内容要追求差异化，就要购买独家版权和制作内容，如果乐视没有差异化内容，去拼电视销售肯定是死。同样，完善产业链，电视的制造、销售仍需加快节奏，虽然乐视网与富士康有合作，生产终端上的成本有效降低，但是其搭建的物流模式却着实烧钱。”

乐视网方面曾公开表示，乐视自建的物流覆盖240多个城市，2014年将达到400个城市，此外乐视TV会在全国铺设8到10个售后服务中心，与乐视TV四大主要销售区域对应，华东(江浙沪)、华南(广东和深圳)、渤海湾(山东、河南、北京)、华中(湖南、湖北、四川)。

“如果你了解了乐视目前的节奏，那么对于其频繁的质押股权也就可以理解了，其实外界对于他质押股权解读得有些恐怖、并没有那么高的质押率，对于资金链紧张的乐视来说，这样的股权质押属比较正常。”上述熟悉乐视网的人说道。

神秘资产

不断走高的股价持续在资本市场上掀起轩然大波，然而，隐藏在乐视幕后的神秘资产让这家公司的故事日益错综复杂。

在创业板公司融资途径有限的情况下，贾跃亭通过数次股权质押进行融资，跟发展旗下多块资产不无关系。

南京银行通过近7000万融资成为乐视影业在发行宣传《小时代》过程中的唯一合作银行。而该笔贷款除了乐视集团关联公司做担保外，还有乐视集团负责人个人连带责任担保进行增信。

公开数据显示，乐视网旗下的子公司数量逐年增多，2011年时只有5家子公司，2012年则有7家子公司，到了2013年末，乐视旗下已经有11家子公司。

目前乐视旗下子公司包括乐视网(天津)信息技术有限公司、乐视新媒体文化(天津)有限公司、乐视致新电子科技(天津)有限公司、西藏乐视网信息技术有限公司、乐视网信息技术(香港)有限公司、乐视网文化发展(北京)有限公司、乐视致新电子科技(北京)有限公司、乐视致新电子商务(北京)有限公司、北京乐视流媒体广告有限公司、北京易联伟达科技有限公司、乐视网(上海)信息技术有限公司、花儿影视等公司。

如果结合乐视网的“生态圈”模式，很容易发现，乐视旗下的一系列资产都是在围绕“生态圈”逐渐布局。

最近一笔代表性案例是乐视并购花儿影视。

别看花儿影视汇集了包括郑晓龙等一群知名编辑、导演等优秀的制作团队，旗下也有过《甄嬛传》这样的神级作品。但这家影视公司规模尚小，并且作品类型单一。但乐视以较低的价格并购花儿影视后，乐视的内容层面发生了质的改变。

乐视不仅有早已花费巨资购买的大量节目版权，旗下也有乐视影业这种制作电影的公司，其代表作是票房不断刷新的《小时代》系列电影。如此，乐视拥有了能够自制电视剧、电影的团队，并且手握大量版权，内容上的优势再一次巩固。

在终端方面，乐视网则把重任交给了乐视致新。今年6月，乐视联合鑫乐资产管理合伙企业共同向乐视致新增资5亿元。其中，乐视网出资4.05亿，鑫乐资产出资9500万元。资料显示，鑫乐资产的法定代表人为乐视网旗下企业乐视互联科技发展有限公司。

此次增资后，乐视致新的股东为乐视控股有限公司、北京贝眉鸿科技有限公司、深圳市冠鼎建筑工程有限公司。

资料显示，乐视致新主营业务为互联网超级电视销售及互联网机顶盒销售。截至3月31日，乐视致新的资产总额10.85亿元，净资产2.93亿元。

需要注意的是，深圳市冠鼎建筑工程有限公司背后还有神秘力量参与。

公开资料显示，这家公司注册地就在富士康龙华园区内，该公司80%股权为“深圳市讯风实业有限公司”所有，由富士康科技集团多位高管持股。

事实上，今年3月乐视网与富士康曾宣布将成立合资公司，乐视TV超级电视以及互联网机顶盒产品将由富士康提供全套解决方案，乐视盒子C1S也将由富士康代工。

显然，乐视一步一步划进来的资产，都是在遵循其一心打造的乐视生态圈为逻辑。

无论是内涵还是外延，乐视都在一步步地夯实自己的战略模式。

但需要审视的是，从目前的市场份额来看，乐视目前仍然处于第二梯队；而从用户数量来看，根据易观监测数据显示，2014年第1季度乐视PC端活跃用户数1.3亿，优酷则为2.1亿用户；在移动端乐视活跃用户数1223万，优酷7134万，总体上差距比较大。

“从目前来看，主要制约乐视的因素有两点。一方面是品牌认知度，目前在用户心中的品牌认知还有待提高；另一方面缺少流量导入优势，相比优酷土豆、爱奇艺、门户视频等，流量导入方面显得势单力薄。”罗兰说。

面对罗兰提出的这两个制约因素，第一个因素会随着乐视网故事的增多逐渐淡化，但是第二个制约因素，那块牌照真的很重要。

7月25日，乐视网收盘价36.79元，涨跌幅为1.27%；在乐视网官网上，24000台超级电视正在火热销售。

闭环，还要多久？