四万亿中信“航母”驶往何方？

因30多年前中国的改革开放而崛起的中信集团，再一次享受了“改革红利”。

7月14日，随着最后两位投资者——中国烟草和正大光明投资有限公司（泰国卜蜂集团有限公司下属投资公司）的入围，中信泰富（000267.HK）公告称，拟不再进行进一步配售，在满足其他条件后，就可以完成收购。

这意味着，涉及2269亿元人民币（约2865亿港元）资产的“全球今年最大并购案之一”，在3个月的时间内火速落定，而中信集团也即将有望成为首家在香港实现整体上市的央企。

“有限混合”旗舰

中信泰富顺利实现巨额配售既在意料之外，又在意料之中。

涉资532.8亿港元的巨额机构配售，又没有进行公开路演，外资投行曾经认为“这是不可能完成的任务”。

在其背后，故事情节非同一般：历来第一家在香港上市的内地红筹股公司中信泰富，将鲸吞总市值几乎是自己6倍的母公司100%的股权，而被“吞并”的目标中国中信股份有限公司（简称中信股份），持有扩股后的中信泰富57.71%的股权，这部分股权为100%的国资。中信股份成立于2011年12月，由中国中信集团有限公司（简称“中信集团”）全资拥有。

按照收购结构的安排，中信泰富除了向中信集团发行价值1770亿元人民币的股份支付部分对价外，余额约499亿元人民币（约630亿港元）以现金支付，将通过向机构投资者发行新股筹集。目前看来，随着27位机构投资者的阵容确立，这一目标已经超额完成：新晋机构投资者占新股发行后扩大股本的15.87%；加上中信泰富原先的独立股东，集团上市后的公众持股量约21.85%，借此变相摊薄了国有股份占比。

“敢于摊薄国有持股本身已经是一种突破，混合所有制需要在实践中不断完善，不可能一步到位。”中信集团董事长常振明接受媒体采访时称。

但实际上，如果考虑到此次机构投资者中“国家队”的规模和权重的话，那么中信集团的“混合”程度还非常有限，根据《中国经营报》记者统计，在新晋机构认购者中，国有企业、外资（含台资）、民营企业持股量占比分别为11.15%：4.15%：0.58%。

其中，社保基金领衔认购168亿港元，占新中信总发行股份的5%，四大国有银行通过旗下公司共认购了1.74%；而外资认购占比大多在0.1%～0.3%之间，认购量最多的为正大光明（1%）和友邦保险（0.69%）；而三家民营企业腾讯、泛海国际、雅戈尔认购量相当。

不仅采取非公开认购的邀约制引入机构投资者，最后敲定的入围者名单，也几乎都是与“中信系”过从甚密的老朋友，从中能看出中信集团的谨慎心态。

据媒体披露，此次认购0.46%股份的主权资金卡塔尔控股，早在2012年就认购了中信资本22%的股权；而认购额分别占0.23%的马来西亚公司Trendfield和新加坡公司Baylite，均为马来西亚首富郭鹤年旗下企业，后者曾协助中信泰富收购恒昌企业。同样“伸出援手”的，还有周大福当家人郑裕彤，其全资所有的周大福代理人有限公司，此次认购了0.12%股权。

常振明说过：“那些真正给中信下单的投资人，不单看好中国长期的增长前景，更看好中信作为国有企业在深入改革后释放出的红利。”

比如外资认购者中占比最高的正大光明，其实际控制人卜蜂集团主要股东、号称“泰国首富”的谢国民，即在中国市场布局已久。资料显示，卜蜂以“正大”之名在中国投资至今已设立企业213 家，员工超8 万人，2012年还以刷新泰国企业有史以来并购纪录的金额，购入了平安保险的股权。

中国社会科学院工业经济研究所研究员罗仲伟也表示，这是国企改革迈出的很大的一步。他相信，作为国务院直属央企，中信集团所尝试的市场化模式，不一定能成为其他央企的操作样本，但至少宏观上释放出一个信号，表明政府在此轮国企改革中有更大的容忍度。

市场倒逼转向

紧随着中信集团整体上市的步伐，光大集团重组改革方案近日也获国务院批准，光大集团将由国有独资企业改制为股份制公司，并更名为“中国光大集团股份公司”。分析人士指出，光大集团的股改正是为整体上市铺路。

尽管最终得以完美收官，但对于中信集团此类多元化的综合央企来说，整体上市的步伐却并不轻松。

早在2008年，时任中信集团董事长的孔丹就提出“借力资本市场再搞100亿美元”的构想。2010年，中信集团做出了整体上市的关键性铺垫——历经一年的股改“变身”国有独资企业。但直到2013年11月举行的中共中央十八届三中全会释放出“混合所有制”的信号之后，中信集团的“下海”才真正成行。难怪该集团内部的人都感慨，此乃“天时、地利、人和”也。

据相关年报显示，2011年底，中信集团完成股改，将集团90%以上的核心资产重组到中信股份旗下，后者的业务版图涵盖银行、证券、信托、保险、基金等金融服务领域，以及房地产、工程承包、基础设施、资源能源、装备制造和信息产业等实业领域。

有熟悉中信集团运作的人士表示，此次股改，排除了一些难以实现整合的资产，比如人称“小中信”的中信国安，还有一些处于孵化期的项目，虽然它们的资产质量很高，但现阶段纳入，担心会被外界投资者低估。

从业务领域和市场运作来看，中信集团算得上是一家纯商业化运作的企业，旗下除了专营性质的金融业牌照以外，其他业务板块都崛起于竞争性领域。

而最新一次并购的主体中信泰富，尽管为国有控股，但更像是一家土生土长的香港企业。它几乎与内地的中信集团同步成立，由在港人眼中行事风格很“资本家”的荣智健（红色资本家荣毅仁之子）操盘，其触角深入到航空、电讯、基础设施、地产等各个香港支柱产业之中。

反观脱胎于“高层点将”的中信集团，却难以消除与生俱来的行政印迹。现任中信银行行长朱小黄曾“自我剖白”：无论从市场和运营的层面上，还是与大股东及上市公司之间关系的层面上说，银行的业绩都应该通过公司治理结构来实现，但是，体制内的关系也要遵守。

“就像一头大象，用铁链子套着它的四肢，日子久了，即便把铁链子去掉，大象也老老实实不会脱离羁绊。”他说。

从某种程度上看，中信集团目前正是为行政束缚所困的“大象”，这是改革的阻力，但也因此凸显改革的必要性。正如2010年孔丹接受《财新》记者采访时谈到整体上市话题时所言：“这是一个路径，或者我称之为倒逼机制。所谓倒逼，不是时间的倒逼，而是模式、路径和目标的倒逼。”

显然，市场化改革进行到一定时候，光靠内部力量已经很难推进，只能借助外力来解决。香港成熟的资本市场和国际商业环境，或将扮演新的“推手”。常振明本人也承认，把集团总部迁到香港，就是相信这里的法制、人才和公司管治水平，会提高中信整体的业务经营效率。 《华尔街日报》则直言不讳地说，中信这桩涉及资产高达370亿美元的巨额交易，有望为改革中国庞大而低效的国有企业绘制一张蓝图。

不过，一些分析人士却不以为然，比如君百略咨询管理合伙人兼CEO张政军。“国企的混合所有制改革，重在通过股权结构的变化来推动公司治理结构的变革，”他质疑说，“但是以目前中信集团的情况来看，单纯股权方面的变动意义不大，非国有资本尚不具备话语权。”

重组“联合舰队”

想要以资本杠杆来撬动中信集团沉积了35年的行政积弊，绝非易事。

在光大集团董事长唐双宁看来，如果中信集团控股型的“母子公司制”，在管理上能更为顺畅的话，其整体上市的模式会显得更有优势。

股权架构上，中信集团确如唐双宁所说的“母子公司制”，或曰“联邦制”，但内部治理上，却难副其名。历史上的中信经历过“集中－分散－再整合”的复杂过程，但时至今日，各个子公司独而不立、分而难合的矛盾，仍没有很好地解决。

对于迄今总资产已膨胀至超过4万亿元，但起初只从国家获得过2.4亿元资本金的中信集团来说，其发展轨迹不乏草莽和粗放。中信集团业务体系庞杂，旗下全资子公司及控股公司达38家，“孙子公司“更是数以百计。早已习惯于“自力更生”的下属公司，其业务领域也大多依照“什么赚钱做什么”的逻辑，任意发挥，彼此多有重叠和竞争。

如此杂乱无章的局面，势必削弱中信集团的发展合力。此前孔丹接受采访时就表示：“由于生存发展的需要，每个子公司都需要获得资本金补充，所以中信集团一条一条地把船放出海了。但如果每条船都完全独立的发展，就不能被称作联合舰队了。所以，联合舰队必须要重新整编，每个船都要明确它的功能。”

中信集团内部曾多次力推整合。2009年，中信集团商业银行业务集体划归于中信银行。同年，国华国际工程承包公司与中信国际合作公司整合为中信建设，中信华南集团与中信深圳集团都汇合至中信地产名下。而早在参加2010年中信地产品牌发布会时，刚刚接替孔丹出任中信集团董事长的常振明就声称，会调整中信泰富和中信地产的重叠业务，具体方式是“短期互相投资合作，长期整合归一”。

但是，时至今日，上述种种问题仍大多悬空。出席最近一次发布会的常振明仍在重申：“在交易完成后，新的中信会将重叠的业务进行整合，如互相竞争的房地产等。”