IPO新政“药效”缓释：移仓下降 职业打新者退潮

本报记者 杨颖桦 北京报道

8月11日，牛市开端的节奏仍在延续，当日沪指收盘上涨1.38％，创业板指数收盘上涨1.48％。而在板块方面，次新股概念依然抢眼，大涨3.18％，领涨整体概念板块。

在本周，又将有两只新股步入市场，接下来，按照监管层此前公布的预期，年内将有100只新股均衡上市。

这些自6月份之后步入市场的新代码，带有新的特点：它们通常拥有较低的发行市盈率与网下中签率，网上投资者成为它们的持有主力。再者，它们的价格走线与以往的新股明显不同，上市后均连续大幅上涨，市场表现优于此前的新股。

在一个新的打新时代里面，规则的改变到底会给新股群体以及整个市场带来什么样的影响？这一切的答案都需要用数据来回答。

经历了今年年初的政策“微调”后，新一轮新股的发行已经步入常态阶段，21世纪经济报道记者独家获得专业研究机构的权威数据，还原6月发行的首批9只新股背后的真实投资者面孔，以及它们所带来的改变，从而为这阶段的新股发行体制改革做出回溯。

改革平衡术

证监会在6月份新股启动上市前公布的一则问答，总结了3月份以来新监管时代的三个特点：市值配售限制不参与二级市场的“打新专业户”申购新股；网上配售不按持股市值进行比例配售，有利于持股较少的中小投资者参与申购；网上发行先缴款再配售有助于投资者审慎判断新股投资价值，理性申购。

如果与一月份发行的48只新股相比，6月份开始的新股背后政策变化主要有两点，一是明确验股期限由考察T-2日持有市值变更为考察T-2前20个交易日平均持有市值。二是新股发行时原则上不得超募，因而首发市盈率出现低于二级市场平均水平。

这种政策微调目的也很明确，前者是为了减少对于二级市场的冲击，从而保护二级市场投资者的利益。后者则是基于“新超募”监管阶段的理念。监管层宣布新股发行数量不再与募投项目资金量强制挂钩，IPO超募管理随之进入一个新阶段。

监管层的思路在于，在放开使用限制之后，募投项目资金需求量就应与其生产经营规模、财务状况、管理能力和资本支出规划相适应。

证监会新闻发言人此前指出，应“避免过度融资”。“在发行过程中，我会还将持续关注发行人实际募集资金情况，原则上，实际募集资金不应超出招股说明书披露的募集资金需求量。”

“控制超募”成为了新一轮新股发行中的监管关键词，也随之带来了这一批新股的低市盈率情况。

而这个政策的更长远意愿在于，在“旧超募”监管时代，发行高市盈率将新股红利聚集在一级市场，而在“新超募”监管时代，则将这份红利让渡至二级市场。

事实上，上述政策微调的一个原则此前已经被监管层再三提及，即“改革力度要与市场可承受能力相协调”。

因而，考察这两个微调效果的标准也很清晰，一是会否对二级市场带来冲击，二是打新面孔是否仍是旧有的职业打新资金。

要回答这两个问题，最直接也最准确的答案是数据。

21世纪经济报道从专业研究机构处获得的权威数据显示，至少从6月份发行的首批9只新股来看，两个政策效果都已经初步达成。

打新者的“老面孔”：职业打新者离场

21世纪经济报道根据研究机构的数据统计发现，在联明股份、龙大肉食、雪浪环境、飞天诚信、北特科技、依顿电子、一心堂、莎普爱思和今世缘9只新股投资者中，约半数的投资者参与过1月份的新股申购，达到118.11万人。

这意味着，这轮打新大多数是资本市场的熟悉面孔。

此外，之所以称他们为“老面孔”，还因为这部分投资者通常是年龄较为成熟、股龄较长，平均持股市值与交易频率较高，可以说都是属于相对成熟的投资者。

而要回答打新面孔是否为职业打新资金这个问题，数据也给出了真实的回应。

根据数据显示，在9只新股的打新者中，2009年以来首次参与新股申购的投资者有35.39万，约占16.11％，与老面孔相对应的是，其投资经验相对较浅，打新频率不高。

对资本市场熟悉的人不会忘记，以往多轮新股改革中，都有一个难题，就是长期以来有一些囤积于一二级市场的打新资金，这批资金专职打新，因而整体交易行为呈现短期化，也是新股三高的根源之一。

而在持有市值影响新股配售这一点政策不断改进之后，新老面孔的对比，已经可以部分解决了这一难题_在上述9只新股的发行过程中，单纯的职业打新者数量在全市场占比并不高。

改变这支职业打新大军的还有前述的另外一个“微调”，也就是引起争议不断的超募控制下的低价发行。

这点首先改变的是原有的机构网下职业打新资金。

今年3月份的新股发行政策微调提出，“进一步满足中小投资者的认购需求。增加网下向网上回拨的档次，对网上有效认购倍数超过150倍的，要求网下保留的数量不超过本次公开发行量的10%，其余全部回拨到网上。”

因控制超募导致的“白菜价”发行，机构采取了广撒网的策略。新股发行价基本确定，决定询价机构能否入围的关键是申购数量。为了在询价时能够入围，机构的报价策略是撒网式参与10只新股报价，尽量按网下申购上限去报，使得各类机构着急腾挪资金准备缴纳新股申购款，甚至不惜卖出股票。

然而，低市盈率发行价、回拨机制、缴纳认购款政策结合下，机构却难如所愿，近几年首次出现了网上中签率高于网下的情况。

从整体数据来看，1月份的打新大军中约有103.66万的投资者未继续参与6月9只新股的打新，约占1月份打新者总数的46.74％。

但值得注意的是，根据上述研究机构的权威数据显示，从持股市值来看，其中仅5.44万的少量投资者是由于验股期的市值未达标而放弃的。

因此，这一轮新股的低发行价带来的申购中签率与高额资金囤积打新收益率下降或是影响这些职业打新者离场的原因。

被平滑的投资者行为：移仓显著下降

另外一个问题，则是新股改革一直以来面临的难题，如何考量对于二级市场等的影响？

对此，政策制定者们在此前已经逐步厘清了方向，那就是改革力度要考虑市场可承受能力。

这点其实从1月份发行的插曲可以看出来，事实上，在2013年底抛出的改革方案是考虑了众多市场化措施的，然而，市场的不成熟在这个时候体现了出来，奥赛康等事件引起轩然大波，因而，上述的政策平衡便出现了。

而要检验这个微调政策效应，就必须回答此前提出的问题：是否对二级市场带来冲击？

不可回避的是，在6月份9只新股发行最初，各方并不熟悉新的发行规律，因而使得网下申购需支付全额保证金而导致现金的突发性紧张。

然而，在最初短暂的慌乱过后，市场对于未来新股的规律已经明确，由于超募限制而发行市盈率偏低，因而网下往网上大幅划拨，网下短期炒新机构收益率骤减，网上投资者获配总量加大但中签率也更趋均衡。

总的来说，以往集中在发行人与网下机构的一二级市场价差红利转向了网上更多的普通投资者，这部分投资者由于市值持有的要求，又需要具备较为长线投资的特性。

事实上，投资者有了一种较为稳定的新股发行预期，消除了市场随时可能引爆的恐慌情绪，确保了新股顺利发行的同时，也使得行情有个平稳运行的环境。

这一轮轮的相互博弈，最终的结果其实看起来不错。

首先是今年1月份的持有市值挂钩打新资格第一轮尝试中，根据3月份登记结算公司对于1月份48只新股的统计表明，参与网上申购的账户中约有17%的账户存在两市之间互相买入卖出的行为，合计在单一市场的净买入和净卖出均不足同期两市各自成交总量的1%。从客户保证金账户流动情况看，也未发现明显的异常变动。

此时，持有市值挂钩打新资格的效应已经初步显现。而在第二轮对于这种挂钩的优化，即将验股期限延长以及网下配售者也纳入范围之后，这种效应更加明显。

根据21世纪经济报道获得的研究机构数据显示，6月份发行的9只新股，验股期延长后打新投资者的短期内集中移仓行为，较1月份有所减少。6月两市约有12.7万投资者有移仓需求，少于一月份。这部分投资者在20天的验股期内净卖出沪市股票43.02亿元，净买入深市股票21.4亿元，在首次验股日前两日分别净卖出沪市股票3.39亿元，净买入深市股票6.67亿元，都明显小于1月份的投资者移仓规模。

这意味着，新的规则下，投资者的挪动资金打新冲动被部分抑制。

事实上，除了6月份首次新股申购时的资金突发性紧张之外，随后新股引起资金紧张已经趋于平缓，而一直以来伴随着新股发行而引发的市场下跌恐慌也并未出现。

这实际上也是消除了市场一直以来对于新股的恐慌，也就完成了文章最初提到的改革与承受力平衡考量。