IPO改革再不能绕开发行成本利益神经了

　　□黄湘源

新股发行改革不触动发行成本这根利益神经，市场不答应，投资者不满意。长期维持这种格局，相信也不是管理层所愿意看到的。要让积弊已久的发行成本机制正本清源，回归市场当然很不容易。最要紧的，是应尽快根据注册制改革的要求简政放权，进一步减少审批环节和发行中介环节，并根据对接注册制的要求重新配置发行成本各部分的收费比例和标准，适当提高信息披露真实透明及时性的诚信保障成本，抑制保荐承销环节的业务性收费议价功能。

新股发行改革至今还没有涉及发行成本。新股发行改革改来改去，依然难以真正触及被固化的既得利益机制。这种不正常的局面决不能再持续下去了。

经过了这么多次新股发行体制改革，发行成本非但没能降下去，反而还有增无减，在没有全面统一的统计数据披露和对比分析的情况下，市场各方只能根据不同时期媒体所零星反映出来的统计信息去大致估算。尽管如此，情况的严重性依然让人吃惊。据对截至2005年6月30日发行的中小板50只新股的统计，发行成本占融资总额的比例为6.41%。而今年6月今世缘等9家新股的发行成本占融资总额的比例提高到了7.4%，比10年前高了15.44%。这还不算最高的。今年1月挂牌的新股，因老股转让部分一般不掏或很少掏发行费用，新股部分所承担的发行费率还要高出更多。我武生物上市公司与老股东所承担的发行费率分别为12.74%和5.7%，前者是后者的2.23倍。

新股发行目前大多采取包销方式，融资额在20亿以下的承销费率一般为3%，20亿以上的大盘股则为1.5%。加上保荐费就不一样了。保荐费不像承销费率那样有固定标准，而由双方协商确定，一般为200万元至500万元不等，约为总发行费用的10%至20%，几乎与全部会计、律师费用的比例相当。在我国承销券商和保荐机构基本上合二而一的情况下，这不仅意味着券商几乎独占了发行费用的大头，也大大提升了券商在发行过程中的议价话语权。于是，“保荐+直投”，投行变身为财经公关之类五花八门的东西便应运而生。不仅发行人有求于券商投行而不得不答应将保荐承销费用由占融资总额的5%提高到6%甚至更高的无理要求，操之于券商手中的超额配售选择权更令其得以在网下配售和询价定价的过程中游刃有余地将利益交换和利益输送运作到极致。

在证监会对上市费用整顿后，目前公关酒会之类费用已不计入发行费用列项了。近期发行的一些新股甚至连路演推介费用似也可稍微省了。但是，隐性成本的退居幕后丝毫无损于这条以分享IPO溢价成果为产业的利益链大显神威。发行成本中被相对固化的那一部分利益构成依然安之若素。截至今年1月23日挂牌的18只新股，平均承销保荐费率达7.86%，与2012年券商平均承销保荐费率5.58%相比，增幅逾四成。与此同时，审计验资费、律师费也显著上涨。据报，由于新股发行暂停了一年多，致使本轮上市新股辅导期拉长近一半，加上IPO财务核查大大增加了工作量，会计所和律师所的收费相应也增加了50%左右。

证监会在本轮新股发行中适当放宽了对募集资金使用的限制，募集资金数量不再与募投项目资金需求强制挂钩，其本意或不无改善企业财务状况，提高其盈利能力的考虑。然而，有些公司趁机追加计划募集资金额度，表面上说是为了补充流动资金和偿还银行贷款，其实不啻于变相超募，其中不无为应对发行费用增加而“被迫圈钱”的成分。新股发行费率的上升，不仅增加了上市公司的负担，最终还是要分摊给投资者。今年首批上市的48只新股，有15只一季度业绩报忧，其中过半声称受上市发行费用拖累。我武生物公告称，发行于一季度完成，受计入当期损益的发行广告费、路演及财经公关费、上市酒会费等发行费用的影响，预计公司首季净利润较2013年同期下降23%至30%。

统计显示，境内发行上市费用同境外上市相比并不算太高。可是，为什么业内人士有一些还是认为发行费用过高呢？其实，对境内外发行上市费用的高低，业内说法也不尽相同。因为境内发行上市的成本主要不是高在财务审计和律师顾问，而是反映在保荐承销方面的投行费用以及其他隐性费用。而国外财务审计和律师顾问收费之高，则同其审计鉴证报告的信用资质相对称。在IPO项目上，会计所和律师所一方面为雇主提供其所要求的相应的顾问服务，另一方面也须恪守职业道德，提供经得起市场考验和法规监管的不失公正公允的审计鉴证报告。在这里，对雇主负责和对市场负责对投资者负责非但并不矛盾，而且在主要方面是一致的，在某种意义上，相当于为市场或监管部门代行了一部分自律和监督职能。仅此而言，境外财务审计费和律师顾问费所占发行费用比例即使高达70%，也比同境内只荐而不保的保荐承销费比例的“倒三七”更合理。前者有利于更好地对接“以信息披露为中心”的注册制，而后者则更容易为新股发行中的既得利益同盟所用。

要让积弊已久的发行成本机制正本清源、回归市场当然很不容易。首先，须尽快根据推进注册制改革的要求简政放权，进一步减少审批环节和发行中介环节，尽可能减少一切不必要的发行成本。与此同时，须根据对接注册制改革的要求重新配置发行成本各部分的收费比例和标准，适当提高信息披露真实透明及时性的诚信保障成本，抑制保荐承销环节的业务性收费议价功能。对于欺诈发行造假上市失信毁诺者，即使让其付出倾家荡产的代价也不足以抵偿其违法犯罪行为所给市场给投资者带来的损失，这与减少发行审核中间环节，尽最大可能减轻最终被转向投资者的上市公司发行费用的成本负担，是性质完全不同的两回事。而对于保荐承销等中间环节抬价超募所得的各种不合理超额收入，不妨按适当比例计提投资者保护基金。坚决反对利用发行环节潜规则订立对赌协议，提前入股索股，甚至巧立名目，敲诈勒索，收取封口费保护费等种种发行环节的歪风邪气，严厉打击各种无视监管禁令甚至触犯刑律的违法违规行为，决不能让隐藏在高得离谱的发行费用指数背后的畸形、扭曲、变态、隐性腐败成本继续成为现行新股发行体制的耻辱。

新股发行改革不触动发行成本这根利益神经，市场不答应，投资者不满意。长期维持这种只有负能量没有正能量的格局，相信也不是管理层所愿意看到的。

（作者系资深市场评论人）