暗藏暴涨因子 18股值得满仓布局

东方园林：盈利质量改善初显，二次股权激励护航再成长

(一)园林产值保持平稳增长

十八大三中全会公报将生态环境建设提到战略高度，园林投资规模有望迎来加速成长期。我们测算：园林景观行业未来5年市场规模复合增速保持15%以上，2015年行业产值将达4819亿。园林行业与财政政策是影响未来园林行业规模的核心变量。

(二)公司盈利质量改善趋势初显

公司年初制定的重点战略包括加快传统市政项目的结算及回款进度，积极促进金融保障模式项目落地。传统业务在保持业务拓展力度及合同落地速度的同时，将工作重点向加快工程结算及增加回款力度方向倾斜。14h1公司项目施工余额(应收+存货)同比增长33.3%，比13h1同期增速68.53%、13年全年48.25%明显下降。在金融保障模式对接项目方面，2014年公司金融保障模式项目已有3个落地。除本次公告营口沿海产业基地项目外，公司(乙方)在 6月9日与湖州吴兴西山漾建设投资有限公司(甲方)、中融国际信托有限公司(丙方)签署“金融保障湖州东部新城核心区生态景观建设实施之合作协议”，丙方设立财产权信托向甲方提供不超过人民币 2 亿元的信托融资，甲方承诺将优先用于支付乙方工程款。同年6月18日公司与吉林市城市建设控股集团有限公司、中国民生信托签署 “金融保障吉林市美丽吉林生态战略实施之合作框架协议”三方协议，协议金额约 4.6 亿元，通过发行规模不超过 5亿元的集合资金信托计划，为项目实施提供金融保障。公司14h1收现比58.03%，相对13h1大幅提高20.04pct，环比13年全年提升12.46pct，回款质量提升趋势初显。

我们认为公司年初两项战略实施初显成效，未来将有助于稳定公司项目的回款预期，从而逐步改善现金流量表。

(三)业务领域扩张打开公司长期发展空间

公司业务领域逐步延伸，生态和城市景观业务持续落地。公司在行业内率先提出城市景观系统，涵盖城市水利水资源系统规划建设、城市景观系统构建、城市水污染治理系统，致力于为城市提供城市景观系统规划设计、施工、养护等一揽子服务。景观业务区域扩张顺利，目前涵盖华东地区、西南地区、华南及华中地区，2013年承接了南宁五象湖公园、沈阳南北轴等国内大型城市景观系统项目，城市景观系统项目加速落地。

生态业务作为公司业务转型的关键，业务布局持续突破。14 年 5 月，东方园林院士专家工作站获得北京市科学技术协会批准；同期公司参与共建国生态文明研究与促进会生态文明研究院，拟将其建设成为生态文明建设的国家级智库平台。同年 6 月，公司与美国 Tetra Tech 公司正式签订合作协议，拟成立合资公司共同开拓国内市场。目前，生态板块组织架构已基本搭建完毕，其中生态规划设计研究院近 200 人，已与中国科学院生态环境研究中心、中国水利水电科学研究院泥沙研究所、中国水利水电科学研究院水资源研究所等科研院所签署战略合作协议，与10多家科研院所及专业技术公司建立了战略合作伙伴关系。公司生态业务2013年实现收入9967万元，同比增长250.38%，2014年上半年实现收入1.77亿，已超过2013年全年生态业务营收规模。

未来随着公司业务领域的横向延伸以及创新业务的规模化发展，有望为公司创造新的盈利增长点并拓宽成长空间。

(四)模式创新改善业绩增长质量预期

金融保障的具体模式是引入金融机构通过发行集合资金信托计划，募集资金为项目提供金融保障。该模式一方面可以降低业主财务压力，同时还对公司应收账款进行保障，在降低回款风险，提升市场对公司现金流量表的改善预期。

公司今年上半年已签署《湖州东部新城核心区生态景观建设实施之合作协议》、《吉林市美丽吉林生态战略实施之合作框架协议》、《营口沿海产业基地美丽生态之合作框架协议》3个项目，分别涉及金额2亿、4.6亿、2.3亿元。从已落地的三个项目来看，协议设计灵活，美丽吉林项目规定丙方(金融机构)向乙方(东方园林)收购甲方(吉林政府)债权，甲方用抵押物做担保，丙方与甲方重新约定应收债权支付条件，延展政府付款期限，缓解还款压力。通过将公司的债权一次性卖断给金融机构，摆脱了大部分收款风险。而另外两个项目则通过成立专项信托计划，将甲方对乙方的一般负债转化为金融负债，提高甲方违约成本，从而降低风险。

目前公司已组建了专门的金融团队，以持续推进金融保障模式，未来景观及生态工程项目将在项目谈判初期即引入金融保障模式，我们认为该模式实现政府、公司以及金融机构的三赢，模式具备可复制性，有利于化解压制园林企业估值的关键风险—地方财政紧张背景下的应收账款风险。公司作为行业首家采取该模式的公司，预计该模式创新将稳步提升公司业绩增长质量，同时降低资金对于公司业务扩张限制，加快公司产能周转率。

(五)二次股权激励奠定新一轮成长基础

2011年1月27日，公司首期股权激励计划授予激励对象378.98万份股票期权，股本总额占比为2.52%。行权条件需满足2010-2014年扣非净利润实现CAGR34.78%。

2014年8月18号公司公告第二期股权激励草案，拟向激励对象授予1,000万份股票期权，占股本总额1.00%。计划首次授予激励对象为公司中高级管理层共239人。二次股权激励行权条件需满足2015-18年扣非净利润增长相对于2014年35%/90%/160%/260%，隐含每年增长率分别达35%/40.74%/36.84%/38.46%，CAGR达37.74%，相对于首期激励行权条件有所提高。我们认为二次股权激励的实施扩大了激励覆盖面，奠定公司未来的业绩增长底线。

基于公司战略规划和近期的在手订单情况，我们预测公司2014/15/16年EPS为0.97/1.32/1.86元，未来3年CAGR30.68%，根据行业可比估值及公司成长性，给予公司14年25倍PE，目标价24.25元，首次覆盖给予“推荐”评级。

行业政策风险、应收账款风险、外延扩张风险等。

(银河证券 鲍荣富,傅盈)